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111119裘国根：显著分歧下的机会和风险 尊敬的嘉宾和各位朋友，大家下午好，非常感谢参加今天的策略会。今年非常想替大家赚钱，但是今年以来是亏钱的，我感到不安。投资从长期看，要获取好的复合增长率，波动是难以避免的。我们能做的是尽可能控制往下的波动，获取很好的收益率，这是我们的目标。在现在这个时候我们一直在勤奋地做研究和各种调研，今天在这把最新调研的思想和大家做一个比较系统的介绍。我们的公司年度投资策略报告也已经印出来了，我讲的和策略报告没有显著的差异，我只是提炼了一下，策略报告比较系统，今年我的汇报更加聚焦，今天我讲的是我们需要展开的和需要重点去思考的。 2011年是非常复杂的一年，对于股市也是，2011年上半年，沪深300下跌4.56%，同期创业板下跌26.77%，2011年7月份至今，沪深300下跌12.71%，同期创业板上涨5.04%。上半年沪深300跑赢创业板21%，下半年沪深300跑输创业板18%。上半场和下半场是迥异的，深层次的原因在什么地方？今年上半年，我们回想，在二三月份时，不少经济学家提出，通胀可能在一季末、二季度初见顶回落，那时欧债还没有发酵，当时起源于突尼斯、埃及蔓延到利比亚的地缘政治危机没这么严重，而事实上下半年通胀完全超预期，银根进一步紧缩，欧债危机进一步凸显。股市的反映其实反映了历史，同时我们也认为，近期创业板的走强或者说主题投资的走强也是市场对未来没有信心的表现，因为投资行为短期化。 今天我的题目是“显著分歧下的机会和风险”，为什么提显著分歧，因为投资的关键是怎么样尽可能的有逻辑地去揭示未来。目前我们和市场主流的投资者和一些机构的观点不一样，我们认为，在目前很多人预期明年经济增速温和下滑的前景下，我们所跟踪的有核心竞争力的低估值的优势企业，不存在盈利下滑的预期。我觉得还是存在好的投资机会，当然投资机会也伴随风险，今天就这个题目我们做一个比较系统的报告。 今天的报告包括两大部分，宏观分析和市场分析，宏观分析从三个角度展开。 1、2012硬着陆？我们说如果3季度前关注热点还在通胀和欧债的话，目前市场关注明显的转移到明年上市公司的盈利前景上，这也是这段时间绩优公司股票显著下跌的原因。我们觉得，明年影响到宏观经济的两个核心变量是房地产投资和制造业投资。从大的方面看，现在政府和主流的声音认为经济软着陆，GDP增速从今年9%出头回落到8.5%，不会硬着陆，但是市场的反应显示，很多公司的盈利都要显著下调，明显有反差。我们认为，企业盈利还是和经济总量密切关联的，考虑到政府的结构性减税措施，如果经济总量不显著下滑，不硬着陆，企业盈利也不会显著下滑。对于好的企业，在总量稳定的情况下，盈利还是可以有比较好的提升。 具体分析数据，我们先来看看三大需求（消费、资本形成/投资、进出口）的经济增长的拉动，07年后三大需求对经济增长的贡献大不一样了，07年前出口强劲，08年出口下来，09年次贷危机的影响，进出口的贡献是负的贡献，后来还是靠4万亿，信贷宽松刺激起来。2010年投资比重还是很高，消费相对低，出口还是有贡献的。今年10月份为止，我们发现，进出口已经没有贡献了，GDP9点几的增长中，4.01是消费支出贡献的，其他是投资贡献。这是老生常谈，我们把逻辑讲清楚，说明今年这个时候，投资的贡献很大，因为消费是一种结果，老百姓没有钱是不消费的，而收入的提升一两年不会发生显著变化。我们说明年经济的核心变量是房地产，也是基于房地产的投资比较非常大的原因。短期投资有下滑的趋势，房地产还在严酷的政策限制下，2010年政府投资后私人部门投资也跟上，显著私人投资也存在下滑的趋势。这里有个悖论，如果认为经济是软着陆的话，显然投资不能显著下滑，因为消费不能大幅起来，欧洲的情况进出口的贡献可以忽略不计，不会有正贡献，如果认为GDP增速8%以上，投资可能要大幅下降才行。 讲完投资在经济增加增长中的贡献，我们再分析投资构成，2011年1-10月，固定资产投资贡献最大的是制造业、房地产和基建投资三块，基建如交运、仓储等还是政府投资为主，有很强的刚性。现在很多人说，最容易投资的是车，最难的是房，车指的是高铁这类项目，已经投了很大的部分，前期停下来的还得继续投，这块政府很容易调整。房地产投资继续保持高位，房地产大部分是私营部门来投资的。根据西方经济学的定义私营部门指的是政府以外的部门，中国的情况比较特殊，国企占很大比重。由于国内严酷的房地产政策，房地产销售下来，势必导致新开工面积的迅速下降。 制造业投资，类似汽车、家电、化工等很多行业，为什么占这么高的比重，反过来看，因为大部分也是私营部门的投资，我们分析还是和08年危机后政府大力刺激消费有关，08年经济是断崖式的下滑，政府对小排量汽车的刺激政策，房地产购房也有贷款优惠，家电下乡有补贴，几个行业大的迹象都是井喷