8-套利定价理论.ppt

股票当前的预期收益率E(r) = 15％(因为所有因素的预期到的变动都定义为0 )。基于风险的要求收益率超过了实际的预期收益率，我们可以得出结论说该股票定价过高。 也就是15％的收益率是不满足无套利的，若无套利，则收益率应该是16％。 根据APT，该股票的期望收益率为 APT假设证券回报可以用预期到的回报和未预期到的回报两个部分来解释，构成了一个特殊的因子模型 未预期到的变化 预期的回报 f是证券i的某个因子的变化，基于有效市场理论，它是不可预测的。 要依靠“旧”的f来获利是不可能的！ 若市场有效，则t-1时刻的信息集预测t时刻的价格无效，这等价于t-1时刻信息无法预测t时刻的因子，即对于因子的变化没有任何倾向——公平赌局（Fair game） 从有效市场的理论来看，价格（回报）的不可预测，本质上是信息的不可预测，也就是因子的变化不可预测，这些信息既有宏观的、也有微观的。 5.3.2 构建套利组合（Arbitrage portfolio） 零投资：套利组合中对一种证券的购买所需要的资金可以由卖出别的证券来提供，即自融资（Self-financing）组合。 无风险：在因子模型条件下，因子波动导致风险，因此，无风险就是套利组合对任何因子的敏感度为0。 正收益：套利组合的期望收益大于零。 用数学表示就是 （5.1） （5.2） （5.3） 5.3.3 套利定价模型 假设投资者构造这样的资产组合：（1）无风险利率借入1元钱；（2） 1元钱投资在两种资产，这样构造一个自融资组合。 若不存在套利机会，则该套利组合的收益为0 根据条件（2）， 命题5.1 ：假设n种资产其收益率m个因子决定（mn），即 其中，i=1,2,…,n ，j=1,2,…,m，则 严格证明 证明：假设在资产i上投资wi，构造零投资且无风险的组合，即wi满足下列条件 零投资 无风险 （5.5） （5.4） 即，1、bj（j=1,2,…,m)线性无关。 如果市场有效，则不会有套利均衡，即零投资、无风险的组合必然是无收益的，从而只要（5.4）和（5.5）成立，则蕴含(followed) 这等价于，只要 对于任意的W，必然有 又由于非零向量1,b1,b2,…,bm线性无关，则 必定落在由1,b1,b2,…,bm张成的向量空间Rm+1中，也就是存在一组不全为零的数 使得 证毕。 理解： 必须落在Rm+1空间中，才能必然成立 1和bj是该空间的一组基 a b C 在向量空间中，如果向量a、b正交于c，蕴含着d正交与c，则d必须落在由a和b张成的二维空间上，d可以由a、b线性表示！ 0 示意图：向量空间 错误的证明 APT的意义 若bij＝0，则上式退化为无风险资产，则意味着 若bij≠0，则期望回报 随着 的增加而增大，所以 是因子 的风险价格。 自变量 结论：当所有证券关于因子的风险价格相等时，则证券之间不存在套利。 APT的意义 若给定等投资额的证券h多头和证券l空头，则形成套利组合。投资者为获利必定尽可能地购入证券h，从而使其价格上升，预期收益率下降，最终到达APT定价线。在均衡时，所有的证券都落在套利定价线上，只要证券偏离APT定价线就会有套利机会。 APT定价线 5.3.4 APT的另一种表达 则称该组合p为纯因子组合(类似于CAPM的市场组合) 在两因子模型下，我们有 即 第1因子的风险价格 第2因子的风险价格 这样可将APT的表达式可以改写为 在多因子模型下 证券的期望收益率等于无风险收益率，加上j个因素的风险补偿（风险价格×风险因子载荷）； 资产对风险因子的敏感度（因子载荷）越大，则其应得到的风险补偿越大。 5.4 APT与CAPM的比较 APT与CAPM的一致性 若只有一个风险因子，且纯因子组合是市场组合，则当APT与CAPM均成立时有 命题5.2：若纯因子组合不是市场组合，APT与CAPM可能不一致。 证明：只要证明存在一个反例 上式两边同除以 并且定义 由于 很小，不妨把它忽略，则有 如果APT 也成立，且满足CAPM，则 得到 若因素f与市场组合正相关，那么 也就是，如果CAPM成立，则必然要求上述条件成立，它构成了对APT中 的约束。 但是，如果APT成立，不受CAPM约束，即仅从APT本身推断，必有 只有当 才成立 反之，如果 则对于证券i的定价就会出现不同 即如果纯因子组合不是市场组合，APT与CAPM可能不一致。 若纯因子组合不是市场组合，则APT与CAPM不一定一致，CAPM仅仅是APT的特例。当且仅当纯因子组合是市场组合时，CAPM与APT等价。 在CAPM中，市场组合居于不可或缺的地位（若无此，则其理论瓦解），但APT即使在没