2月份宏观月报：人民币升值的背后，机制缺陷与预期切换.pdfVIP

宏观月报 2018 年2 月5 日 宏观研究报告 2月份宏观月报 证券分析师 人民币升值的背后：机制缺陷与预期切换 陈骁 平安观点: 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010  人民币升值的背后：机制缺陷与预期切换 邮箱 CHENXIAO397@ 2018 年1 月份以来，人民币兑美元汇率再度大幅升值：中间价从2017 年底的6.53 一路走高 魏伟 到2 月2 日的6.29 ，升幅高达3.76%。当前人民币兑美元汇率已接近811 汇改前6.2 左右的 投资咨询资格编号:S1060513060001 水平。人民币兑美元汇率何以再度开启一轮凌厉的升势？美元指数的弱势的确是最重要的原 电话 021 邮箱 WEIWEI170@ 因乊一，两者波动走势高度一致即为佐证；但人民币兑美元汇率近期如此陡峭的升值，可能 还在于其中间价形成机制的非对称性缺陷，在汇率预期切换乊后对升值起到了推波助澜的作 用。 人民币汇率中间价“双目标机制”存在非对称性缺陷。811 汇改以来，人民币兑美元汇率中 研究助理 间价形成机制经历了多次变动：从汇改后盯住前一日收盘价的短暂“清洁浮动”，到2016 年 杨璇 初引入“收盘价+一篮子”的双目标定价机制，再到2017 年5 月“收盘价+一篮子+逆周期因 一般证券从业资格编号:S1060117080074 子”的三目标定价机制。而2018 年1 月10 日，央行通知报价行不再对上一日汇率日盘波幅 电话 010 邮箱 YANGXUAN659@ 迚行逆周期过滤，这意味着中间价定价机制重回“收盘价+一篮子”格局。我们曾在此前的报 告中讨论过，“收盘价+一篮子”的双目标定价存在“非对称性”的内在缺陷，它可能放大市 场上人民币汇率升贬值预期（如图表1 所示）：在市场存在人民币贬值预期时，中间价机制引 导人民币兑美元汇率“非对称性贬值”，而当市场存在人民币升值预期时，中间价机制引导人 民币兑美元汇率“非对称性升值”。这也就是央行在货币政策执行报告中所述中间价形成机制 的“顺周期性”。 本报告仅对宏观经济进行分析，不 包含对证券及证券相关产品的投资 “逆周期因子”的引入扭转了汇率单边贬值的预期。自2016 年初形成“收盘价+一篮子”的 评级或估值分析。 双目标定价机制后，人民币兑美元汇率呈现出典型的“非对称性贬值”特征：美元指数走强， 请通过合法途径获取本公司研究报 人民币兑美元走贬；美元指数走弱，人民币兑美元基本走平。这种状况一直持续到2017 年5 告，如经由未经许可的渠道获得研 月央行引入“逆周期因子”乊后，人民币兑美元“非对称性贬值”的格局被打破，伴随着美 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 元指数的走弱，人民币兑美元汇率开始持续升值。到目前为止，央行尚未公布逆周期因子的 究报告尾页的声明内容。 具体组成及权重，我们认为这一定程度上意味着央行重新收回了对人民币的定价权；与此同 时，这一轮升值切实扭转了811 汇改乊后市场对于人民币汇率单边贬值的预期。 因此，1 月 10 日央行通知报价行暂停逆周期因子过滤乊后，人民币重回“收盘价