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案例分析之 恒大地产IPO夭折的台前幕后 　　 　　　　3月20日，本是恒大地产香港上市计划中结束招股、公布定价的日子，市场却传来恒大地产集团正式宣布将IPO计划推迟的消息，2008年第二例中国内地房企赴港IPO之路戛然而止。 　　　　这是一条喧嚣而坎坷的上市路。恒大地产早在1月即获得香港交易所批准，然而全球股市连续两个“黑色星期一”，迫使恒大将上市路演的日程延后。 　　　　直至3月6日，恒大地产才公布上市日程：3月7日至12日上市路演，3月13日至3月18日公开招股，3月20日为预期定价日，3月28日正式挂牌交易。 　　　　有消息称，恒大地产在上市路演过程中，未获得一位基金经理发出的认购意向。而孤注一掷的恒大则再次宣布，将公开招股日延迟至3月19日，在没有获得机构投资者认可的情况下，恒大寄望以比较低廉的入场费，吸引散户。 　　　　然而，3月17日的股市“黑色星期一”彻底击碎恒大希翼吸引散户的上市梦。当日，沪综指和深证成份指单日分别下跌3.6%和4.4%，两市总市值为247，402亿元，较上一交易日蒸发10，863亿元。 　　　　最终的结局似乎可以用股市大跌及市场形势低迷来解释，在我们将恒大招股书及其近年来发展轨迹详加分析后发现，或许真正决定恒大地产IPO夭折的，还是在于企业自身能否给予投资者信心。 　　　　 土地储备 　　　　4580万平方米。 　　　　这是恒大在招股书上公布的现有土地储备量，这一数据，已然超越了碧桂园登上“最大地主”之位，是万科集团近两倍。刚刚公布的碧桂园2007年年报显示，碧桂园现有土地储备为4300万平方米，万科则称约为3000万平方米。 　　　　就在2006年末，恒大地产的土地储备才不足600万平方米，为了准备上市，恒大地产在去年一年时间内将土地储备极度膨胀近8倍！ 　　　　对一个并未上市的房地产企业来说，高达4580万平方米的土地储备无疑更像一把双刃剑。超大规模的土地储备量，能够迎合港交所人士的喜好，而拿地的能力和决心也能让投资者对未来发展有充足的预期。它可能面临的风险则是，国家对于开发商囤积土地的行为将会加大处罚力度，国土部门去年9月开始的土地执法“百日行动”即是明证，12月国土资源部、财政部、中国人民银行联合颁布《土地储备管理办法》则再敲囤地警钟. 　　　　另一个问题也浮出水面：在2007年土地招拍挂市场近乎疯狂、常常“面粉贵过面包”的形势下，恒大如何在众多实力派房企大鳄的嘴中夺下近4000万平方米的土地？ 　 2007年，上海、武汉、贵阳等城市的主要媒体上，出现了恒大寻求地产开发项目的广告，一时间引得业界侧目。这一做法不仅绕开了招拍挂市场日益高企的土地价格，而且能够寻得当地人士的合作。 　　　　虽然一直有地价日益高企的争论，市场显然还是对开发商阳光下拿地的举动更为看好。2007年有关房企“零地价”拿地的质疑，一度引起了国土部门的高度重视，即是明证。 　　　　有报道指出，恒大地产过去数年通过协议出让方式拿地较多，因此很难寻得关于恒大拿地的支字片语，而一位在南宁的媒体同仁就曾透露：“广州恒大已经在南宁拿了三块地了，谁都说不清楚是怎么拿的？应是与人合作居多。” 　　　　许家印在谈及恒大土地储备时，曾表示会选择部分并购别人的二手土地，而其基本原则包括土地要有规定的相关文件证明，必须符合公司的可持续发展战略和拓展，比如说单个项目的面积要超过50万平方米，还有土地的价格以及项目的付款方式要符合公司整体经营的运作。 　　　　“在碧桂园和万科庞大土地储备的背后，是企业长足的发展后势和适合自身的发展模式。恒大用如此大规模的土地储备来赌上市的明天，风险显然很大。”有分析人士如是称。 　　　　中国主要城市的房价以及成交量在最近几个月已经开始下滑，国家的调控政策作用渐显，何况恒大的很多储地都位于郊区，投行对恒大的盈利预期肯定要打折扣。 　　　　上述人士亦表示，与土地储备的量相比，投资者更看重土地本身的盈利预期。“比如像恒大今年拿下的天河地块，虽然很高，但是市场对该地块的升值预期很高。” 　　　 资金链 　　 　　　在信贷紧缩和销售汇款减缓的情况下，SOHO中国董事长潘石屹判定，2008年房地产市场的重要特征将是“缺钱不缺地”，大批大肆疯狂圈地的开发商将处于资金链吃紧的状态中。 　　　　虽然许家印一再强调，所购得土地成本较低，但是庞大的土地耗费的资金则是显而易见的。 　　　　事实上，大量的土地储备已使恒大地产担负着巨额银行债务。截至2007年9月底，恒大地产未偿还的银行借款达66亿元，负债比率46%。而2006年年底其现金及存款还有11.53亿元。 　　　　因此在招股书中，恒大地产计划将募集资金中的53.6%用于支付未付的土地出让金以及拨付