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M1 增幅扩大对经济波动与大类资产价格的影响 毛健 经济学博士 宏观研究员 新世纪评级研发部 2015 年4 月以来，M1 开始增幅扩大，且与M2 增速的逆剪刀差急剧扩大， 中国的货币结构呈现出活性化趋势。我们认为，本轮M1 增长主要源自去库存导 致的房地产市场回暖，对应着居民、政府加杠杆。同时，理财产品预期收益率 和定期存款利率的下降促进了单位活期存款的加速增长。准货币增长下降源于 理财产品的迅猛发展。M1 加速增长和固定资产投资增速下滑反映了投资机会不 足，资金在金融体系内空转或者流向境外。 当前，在投资机会不足和一线城市大幅上涨的情况下，房市从一线向二三 线城市蔓延。随着房价加速上涨，房地产销售增速可能逐步回落。而积极财政 政策刺激力度有限，后续M1 增速可能放缓。外汇储备下降导致基础货币不断下 降，使得中国货币供应总量潜在着下降风险。在中国货币当局保持银行体系流 动性合理充裕的条件下，M2 将保持平稳增长。 2016 年6 月以来的债券价格上涨主要源自5 月份CPI 数据使得投资者对于 通胀预期产生了分歧。当前，虽然中国经济仍然面临较大的下行压力，且产能 过剩较为严重。但是，宽松的货币环境使得中国依然面临着较大的潜在通胀压 力。尤其是，本轮货币增速剪刀差可能导致CPI 食品快速上涨，带动CPI 上涨， 从而增大期限利差，并抑制10 年期国债收益率下行空间。 在2010 年以前，M1 与上证综指走势的正相关性主要源自M1 与实体经济相 关性较高。但是，随着两融业务的开展，风险偏好的变化逐渐对股市涨跌影响 加大，降低了M1 与股市走势的正相关性本轮M1 增速上涨有利于企业盈利改善， 但固定资产投资不足与单位贷款增速较低意味着经济增长后续乏力。融资余额 依然处于低位表明风险偏好并未得到明显改善，分子企业盈利改善属于短期行 为，恐怕难以系统全面持续回暖。在投资机会不足的情况下，将在短期内利好 价值股和绩优股，带来结构性行情。 2016 年以来，中国房地产开发投资增长使得需求上升，供给侧去产能却导 致供给下降。充裕的流动性借此机会涌入大宗商品市场，推动大宗商品价格上 涨。但是，随着房地产开发投资在4 月份见顶回落，我们认为大宗商品价格后 续上涨动力不足。在滞胀风险加大的情况下，黄金有望维持上涨趋势。 1 目录 一、中国货币结构变化3 二、货币供应与货币结构4 （一）中国的货币供应量体系4 （二）信用创造过程与货币结构5 三、基于资产负债表的货币结构分析7 （一）M1 增长源于房地产去库存7 （二）单位活期存款增长对应居民、政府加杠杆8 （三）机会成本降低促进投机需求9 （四）准货币下降源于理财产品迅猛发展10 （五）M2 增速与单位贷款正相关11 四、M1 增速对经济波动和大类资产的影响11 （一）货币循环流程11 （二）M1 增速与经济增长开始背离12 （三）货币增速剪刀差可能带动CPI 上涨14 （四）M1 增速与房价高度正相关15 （五）M1 与股票市场相关性下降16 （六）M1 增速与债券收益率具有一定正相关性18 （七）M1 推动大宗商品价格上涨仍需借势供求基本面19 五、结论20 2 2015 年4 月以来，M1 开始加速增长，并于2015 年9 月开始持续高于M2 增 速，到2016 年5 月M1 同比增速更是比M2 高出1 倍，中国的货币结构呈现出活 性化趋势。M1 和M2 剪刀差持续走阔，其背后的逻辑和原因是什么？对于经济 波动和大类资产价格将产生哪些影响？ 一、中国货币结构变化 2015 年9 月以来，随着M1 增幅扩大，M1 增速与M2 增速的逆剪刀差急剧扩 大，货币结构呈现出活性化趋势 （见图1）。 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2 9 6 3 2 9 6 3 2 9 6 3 2 9 6 3 2 9 6 3 2 9 6 3 2 9 6 3 1 0 0 0 1 0 0 0 1 0 0