二季度资金面专题分析2010.doc

1流动性拐点是否已经出现？ 1.1 5月货币市场资金趋紧，回购利率普遍上行 五月份以来，货币市场短期资金明显收紧，质押式回购短期利率大幅上升。从5月4日到5月26日，1天回购上行89bp至2.29%，7天回购上行70bp至2.30%，14天回购上行53bp至2.17%，1月回购上行79bp至2.65%。 短端SHIBOR利率上升幅度同样明显，隔夜SHIBOR上行76bp至2.16%；1周SHIBOR上行57bp至2.17%；1月SHIBOR上行43bp至2.19%。 1.2银行间债券市场短期收益率上行明显，中长期基本稳定 1.2.1 一级市场 5月份，银行间债券一级市场开始出现分化，短期国债由于吸引力降低，逐渐遭受“冷遇”，10贴现国债04以及10贴现国债05的超额认购倍数均创下了年内利率债的新低。其中，10贴现国债05的实际发行量未达到计划招标量，出现了“流标”现象。 中长期国债和政策性金融债“热度”依然不减，受机构配置需求的影响，中长期国债发行利率继续下行，已逼近09年的低点水平。其中，5月21日发行的50年期国债票面利率仅为4.03，超额认购倍数达到2.63。 表、4月末到5月国债发行 表、4月末到5月政策性银行债发行 当然，五月份货币市场资金面的趋紧，或多或少也影响到了一级市场发行利率。发行利率较预期下降的幅度有所减弱。这点我们可以从1季度和2季度国债发行利率与二级市场利率的走势可以看出，其中，中长期债券的表现更为明显： 表、一季度国债发行利率与二级市场利率表现 债券 代码 发行日 （T日） 债券期限(年) T-5日 中债同期限到期收益率 T-1日 中债同期限到期收益率 最终票面 利率(%) 100001 2010-1-27 2 2.12 2.07 2.01 100002 2010-2-3 10 3.58 3.50 3.43 100003 2010-2-26 30 4.20 4.14 4.08 100004 2010-3-03 1 1.63 1.54 1.44 100005 2010-3-10 7 3.04 2.98 2.92 100006 2010-3-17 3 2.39 2.33 2.23 100007 2010-3-24 10 3.38 3.41 3.36 表、二季度国债发行利率与二级市场利率表现 债券 代码 发行日 （T日） 债券期限(年) T-5日 中债同期限到期收益率 T-1日 中债同期限到期收益率 最终票面 利率(%) 100011 2010-04-28 1 1.64 1.60 1.49 100012 2010-05-12 10 3.36 3.30 3.25 100013 2010-05-19 5 2.58 2.46 2.38 100014 2010-05-21 50 4.26 4.19 4.03 100015 2010-05-26 7 2.89 2.89 2.83 与1季度情况类似，每到关键利率国债或政策性金融债发行前，往往二级市场收益率已提前下行，进而一级市场最终发行利率低于预期。先不遑论到底是这二者之间是否存在必然联系，但二级市场收益率的走低，往往降低了机构对一级市场发行利率的预期。 1.2.2 二级市场 从所有的债券品种总指数来看，指数均是上升，债券牛市延续。从银行间现券交易量来看，成交量继续放大。5月份，受货币市场资金紧缩，短期收益率上行的影响，银行间固定利率国债、政策性金融债收益率短端（1-3年期）上行明显；而中长端（3年以上）收益率受一级市场发行利率继续走低的影响，抛盘并不严重，收益率反而继续下行。以10 年期国债收益率来看，已经创下09 年6 月17 日以来的新低。 图、中债银行间固定利率国债到期收益 图、中债银行间固定利率政策性金融债到期收益率 1.3流动性拐点已经出现了吗？ 1.3.1 此次货币市场资金趋紧的原因 对于本次货币市场资金紧张而导致货币市场利率迅速上行的现象，我们分析，原因可能主要包括以下几个方面： （1）在央行不断使用数量工具回笼资金的影响下，流动性的量变逐渐引起质变。进入2010年后，为控制流动性，央行连续三次上调存款准备金率，累计上调1.5个百分点，大型金融机构存款准备金率已达17%，接近历史最高水平。按银行类金融机构存款余额60万亿元的保守估计，三次上调存款准备金率共回收银行流动性约10000亿。且央行辅以公开市场操作手段，截至五月十四日，央行公开市场操作已连续实现十一周净回笼，累计回笼量达4520亿元。 央行持续性的流动性紧缩措施，使得货币市场流动性宽松的状态逐步转变，由宽松变为趋