企业估值并购的研究.docVIP

企业估值并购的研究 　　摘要：并购是企业快速扩张和社会资源配置的重要手段之一。文章主要介绍了三种方法：应用最普遍的现金流量折现法、要求市场具有完备性的相对估价法和适用于高新技术产业的期权估价法。对于数据处理，则用到了有序回归、主成分分析、径向基神经网络（RBF）、支持向量机（SVM）等方法。以奥图泰公司为具体实例出发，在奥图泰所在的环保产业内应用企业价值评估方法，寻找其并购的目标公司，评价目标公司价值，为并购决策提供数据支撑。其中，用中国上市环保企业的数据验证了ENN的性能比传统的神经网络优越。 　　关键词：企业并购；价值评估；现金流量折现法；神经网络；ENN 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2011）31-0026-03 　　一、概述 　　并购（MergersAcquisitions，简称为MA），作为企业快速扩张和社会资源配置的重要手段之一，无论是对企业的发展壮大，还是对于推动社会经济的进步，都发挥着重要作用。 　　一百多年来，西方经济经历了五次大规模并购浪潮，每次并购浪潮都对西方经济社会产生了重要影响。从最近一次的并购浪潮来看，并购的数量之多、金额之大，都是前所未见的。与此同时，还表现出了新趋势：即强强联合式的战略并购成为并购的新趋势。中国的并购活动起步较晚，规模不大，在全球并购中所占份额较小，但近年来，伴随着市场经济的迅速发展，并购活动的增长很快，无论是并购规模还是影响上，都足以引起人们注意。由于企业并购存在着大量风险，因此在并购活动中，对企业价值的评估，是选择目标并购企业、进行并购决策及谈判议价的基础，关系着并购的成败，是并购活动的核心。对于中国企业来说，因并购发展历史短及经验不足所限，企业估值方面还有所欠缺。因此，研究最新的国际通用的并购中企业估值的方法，具有极强的现实意义。 　　二、企业估值的主要内容及方法 　　对于企业估值方法，针对具体情况，有现金流量贴现法（DCF）、相对估价法和期权定价模型三种方法供选择。其中，现金流量贴现法理论基础简单，应用也最广泛，关注企业现金流，实用价值较大，为此本文主要采用DCF方法来进行估值。 　　对于每个变量的权重如何设定是一个比较复杂问题，用传统的神经网络训练算法往往容易陷入局部最优解，很难获得满意的结构，同时该问题又是一个组合优化问题，所以我们采用遗传算法来求解。图1中给出了改进神经网络的结构。 　　（一）ENN的结构 　　 　　图 1 改进神经网络的结构 　　如图1所示，ENN的输入和输出分别表示估价因素和企业的估值。ENN的主要层次操作主要有以下五个方面： 　　层次L1是输入及转化层，在这一层中主要进行数据标准化的操作，在数据输入神经网络之前，所有样本的自变量与因变量数据都要标准化成1～5之间的5个等级。一般来说，数据的标准化有两种方法，一种是把数据在等距离区间内标准化，一种是保证在各个等级中样本的数量一致。 为了保证在各个等级内的预测稳定性，我们选择后者，具体变量标准化函数如下： 　　 （1） 　　 （2） 　　表示属于区间之内的样本的数量。需要说明的是，对于企业在产业链中分类变量，我们把它进一步细分到每一类，属于该类别的取值为1，不属于该类别的取值为0。 　　层次L2是转变层，这一层中只有一个神经结构，表示利润预测的输出，对于任意样本j，预测利润的输出用表达式（3）定义： 　　 （3） 　　 其中，表示评估因素i的权重，k，a为常数。 　　这一层次中的联系权重将用GA法得到。我们将在后面对GA法详细介绍。偏差评估的具体的公式如下： 　　 （4） 　　其中为训练样本j实际输出，为训练样本j预测输出， 　　层次L3是输出层，在这一层中，我们会计算具体公司的价值，同样该值也要量化到1～5的范围内。在这一层中我们主要采用DCF方法对企业价值进行评估。DCF理论，就是将企业未来产生的净现金流或经济利润折现成现值以估算企业的价值。DCF现金流量模型的一般公式是： 　　 （5） 　　式中：PV――企业的价值（现值）； 　　Ct――第t年的净利润； 　　r――企业要求的折现率； 　　F――企业最后出售或清算的价值。 　　通过上式可以看出，使用DCF法的关键确定企业未来存续期各年度的净利润，以及要找到一个合理的折现率。后者可以根据决策者自身的具体情况来设定，而前者需要进行预测。事实上DCF应用效果主要取决于对未来一定时间内Ct的预测，因此本文把神经网络与DCF集成在一起来评估企业的价值。 　　（二）试验和讨论 　　为了深入讨论企业价值评估模型，文中用一家环保企业奥图泰公司的具体实例予以说明，并应用中国上市企业的公开数据验证了该企业价值评估模型的优越性。 　　用中国上市环保企业的真实