家电行业深度报告：家电蓝筹估值提升仍有空间.pdf

家电蓝筹估值提升仍有空间 本期投资提示：  透过经典定价模型看企业行为和估值中枢。资产定价理论中股票的内在价值 来源它未来提供的现金流依据投资必要回报率的折现值。在稳定增长假设 下，我们抽象出影响公司估值中枢的要素：必要投资回报率 K、预期盈利能 力ROE 和业绩增速g。进入蓝海行业、投资新兴产业的公司，资本回报率趋 势向上，往往获得高估值，核心问题在于能否继续挖掘回报率高的项目，并 获得持续稳定的现金流支持再生产。行业成熟、再投资空间受限的公司估值 中枢将伴随着预期净利润增速和ROE 的下行而下行，此时加大分红比例或者 回购是必要的，否则闲置资金沉淀在体系内，将拖累ROE 和估值。补贴政策 退出后，家电板块绝对/相对PE 跌至十年来低位，为8.13X 和0.58X。正是 反映了狂热之后，市场对于行业再投资空间和公司盈利能力的悲观预期。  我们积极的看到市场和行业一些新的变化：自上而下看，无风险利率下行， 增量资金入场，驱动市场估值水平提升， “类债券”资产最为受益。刚性兑 付松动，银行理财、长期国债、房地产等投资回报率下行、小盘股“市梦率” 高企的环境下，稳增长、高分红、低估值的“类债券”资产“吸引力”显著 提升，其属性亦迎合增量资金的风险偏好，最为受益这轮行情。继一波 20% 的上涨后，我们从股息率、稳态估值中枢、海外同业对比几个维度估算后续 股价涨幅空间：A．股息率回归测试：格力、美的股价分别上涨44%和54%， 至53 和 38 元，对应股息率将与十年期国债收益率基本持平。B．长期估值 中枢：极端情景假设格力电器未来全部留存收益用于分红，净利润不增长， 其估值中枢等于资本回报率的倒数，预计为10X左右，对应涨幅空间仍有40%。 C．国际同业对比：惠而浦、伊莱克斯等海外家电龙头估值中枢为15X，成长 性和盈利能力均逊于国内，从定价体系接轨的角度看后续发展空间巨大。  自下而上看，后续提升家电企业估值中枢的机遇还在于：1、进入成长性更 好的的新兴领域：家电行业正往智能化、互联化的方向迈进，智能家居工程 设计、智能终端产品和后端服务市场都潜力无限。积极投入智能家居研发、 合纵连横探索新商业模式的公司有望获得新的机遇；面临终端需求天花板和 缺乏产业链议价权的中小企业，借助资本纽带涉足跨界新行业亦有望拓展新 的市场版图。2、改革（战略方向、商业模式、渠道体系）红利释放，优化 提升现有业务的ROE 水平。无论是美的集团从规模导向转至利润导向，理顺 治理和权利分配机制；还是老板电器启动深耕三四线的渠道改革，促进精细 化管理，加速周转；亦或者是青岛海尔秉承创新、交互的思维，完善企业治 理和流程再造，都对现有业务的资本回报水平产生积极影响，有望提振企业 中长期估值中枢水平。  投资建议：我们延续推荐具备 “类债券”属性和转型改革潜力的家电白马： 格力电器 （高股息率，国企改革期待优化治理结构，15PE 7.0X）、青岛海 尔 （全球资产整合，智能家居领先布局，15PE 9.8X）、老板电器 （渠道变 革引领持续增长，15PE 14.9X）和美的集团（战略调整，机制理顺，15PE 8.0X）； 中小市值公司推荐亿利达 （15 PE 30.0X）和浙江美大 （15PE 21.8X）。 目 录 1. 家电板块：估值的底部，价值的洼地 3 1.1 绝对/相对PE 均处于历史低位 3 1.2 从估值模型的角度探讨中枢下滑的原因 4 2. 寻找企业增长和估值提升的源泉 5 3. 变革中孕育投资机遇，估值仍有提升空间 8 3.1 无风险利率下行推动整体估值提升，白马龙头最为受益！ 8 3.2 转型新兴领域，深入改革释放活力 10 3.3 重申投资标的推荐 12 图表目录 图1: 家电行业市盈率水平位于全市场排名后列 3 图2 ：家电板块绝对/相对PE 跌至十年来低位，分别为8.1 和0.58 倍 3 图3: 行业增速由爆发式增长收敛至平稳增长 5 图4: 受益稳定的竞争格局，近年白电龙头ROE 水平逐步攀升至高位 5 图5 ：年初至今，十年期国债到期收益率下行100BP 8 图6 ：年初至今，票据直贴利息下行260BP 8 图7 ：海外家电龙头收入增速-10%— 10%窄幅波动 10 图8