汇率贬值的前世今生.pdfVIP

汇率贬值的前世今生 自从3 月17 日央行宣布正式将人民币汇率的波动区间从1%扩大到2%以来，人民币 汇率已经不知不觉、跌跌不休突破了 6.20 关口。人民币汇率牵一发而动全身，对宏 观经济有显著影响。因此，有必要对汇率贬值的传导机制以及对实体经济的影响进行 分析。 所有外汇交易均涉及一种货币兑换另一种货币，在任一时候，实际的汇率将主要由相 应货币的供给与需求决定。以下因素都可能影响货币的供给与需求，从而对汇率产生 影响：货币政策，政治形势，国际收支状况，利率，信用风险，投机行为等。 韩元贬值：短期外债规模庞大、信用违约、资本外流。韩元贬值根源在于韩国大部分 企业和银行过度依赖于短期外债、弥补外汇流动性缺口。96 年末外债总额在GDP 所 占的比重为 63.5%。97 年初韩宝钢铁，真露、起亚集团相继倒闭，加上贸易逆差的 扩大，引发了资本的密集外逃。而汇率贬值进一步加剧了企业债务负担和银行坏账率。 总体来看，97 年韩元贬值传导的顺序是：经济增长低迷、经常账户赤字→外债上升→ 企业破产→资本外流→汇率贬值→银行坏账增加。 泰铢贬值：过度依赖出口、金融政策错配。泰铢的贬值根源在于泰国的经济结构过度 依赖出口等对外项目，以及金融政策错配。首先，出口产品单一，出口产品主要是劳 动密集型，人力成本的上升使得经常项目赤字扩大。其次，泰国政府在 95 年即宣布 将在 2000 年前实现资本项目的完全开放，但在金融危机之前，泰国政府基本维持对 美元的固定汇率。这就导致外资流入直接推升了国内资产，尤其是房地产价格的上升， 而金融机构也将信贷集中投向房地产产业。一旦房地产价格下跌，金融机构的坏账率 就会大幅上升。总体来看，金融危机时泰铢贬值传导的顺序是：经济回落→股市下跌 →国债收益率倒挂→出口恶化→外汇储备减少→汇率贬值→房价下跌。 阿根廷比索贬值：通胀飙升、外汇储备严重不足。阿根廷2001 年的金融危机应该说 是一个多重因素作用的结果，和泰国金融危机有相似之处，主要表现在对外债和出口 的依赖上，以及不恰当的固定汇率制度。而不同之处则在于阿根廷的通胀问题表现的 更为严重，还受到了拉美国家等国家的牵制。总体来看，02 年阿根廷比索贬值传导的 顺序是：通胀飙升→出口疲弱→外汇储备严重不足→国际援助→债务违约→主权债利 差飙升→汇率贬值。 中国：人民币贬值或加速暴露风险。总结而言，资本流出是导致汇率贬值的核心原因， 通常由信用违约、出口下滑及通胀恶化三大因素所引发，其中经济下行导致主权债务 或者大量企业债务违约、出口恶化导致经常项目逆差扩大、通胀恶化导致汇率高估。 而汇率贬值通常会加剧企业债务负担、刺破地产泡沫，导致银行坏账率的上升。 贬值稻草：出口下滑、信用违约？中国经济目前通胀无忧，但是由于经济下行且债务 负担加剧，企业信用违约风险加大。同时叠加欧美再制造后进口下降，导致中国出口 也比过去显著回落，从2 月份外汇占款大幅下降看，已经出现了资金流出的风险。因 而未来需警惕贬值的趋势，以及对企业债务负担、地产泡沫以及银行坏账的冲击。 目 录 1. 汇率的多层次影响因素4 2. 韩元贬值：短期外债规模庞大、信用违约资本外流4 3. 泰铢贬值：过度依赖出口、金融政策错配6 4. 阿根廷比索贬值：通胀飙升、外汇储备严重不足 7 5. 中国：人民币贬值或加速暴露风险 9 图目录 图1 汇率的多层次影响因素4 图2 韩国经常账户赤字扩大提前释放经济低迷信号5 图3 97 年末韩元大幅贬值5 图4 韩国短期外债占比大使得对现金的要求增强5 图5 韩国破产企业个数5 图6 韩国企业负债/权益在货币贬值期间高达425% （% ）6 图7 韩国银行坏账率一度飙升近10% （% ）6 图8 泰国出口同比下滑导致经常项目赤字6 图9 泰国经济增速在98 年前明显放缓6 图10 97 年泰国政府放弃固定汇率制度7 图11 地产价格在98 年 1 季度见顶7 图12 股市96 年 1 月开始加速下跌7 图13 96 年6 月债券收益率倒挂7