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通缩魅影的时光旅行 通货紧缩被人们称为“魅影”，因为相较通胀带给人们的切身感受，它似乎隐于无形，但又让人 不寒而栗。现今距离 2008 年金融危机已过去六年，全球经济复苏进程坎坷不平，通缩阴云愈 加厚密。无论从现今蔓延的低通胀，居民和金融部门持续的去杠杆，疲弱的消费和投资，还是 从受制于零下限的货币政策和受制于债务负担的财政政策来看，我们似乎都可以看到历史上经 济衰退后通缩的影子。本文为通缩系列第一篇，分析全球和中国通货紧缩的历史和现状。 一、低通胀正在全球范围内蔓延，有些国家和地区已经陷入通缩泥潭。而进一步考察几个主要 发展中国家的通胀情况，可以发现中国的通胀水平处于最低位。 二、通缩抑制投资和消费，并具有自我强化效应。通缩的危害主要有两方面：首先，通缩会抑 制支出。物价下降使得人们减少支出而囤积资本，导致物价的进一步下降，从而形成恶性循环， 因而通缩常伴随经济衰退。其次，通缩导致债务人偿债负担加重。债务违约风险提升，容易引 起信用危机，因而通缩不仅仅和经济停滞或衰退相关，还往往和金融危机相关。 三、通缩穿越历史，缘由各不相同  金本位制下的基础货币收缩。在金本位制下，如果经济快速增长，黄金总量将出现相对短 缺，从而导致货币供应开始相对收缩。在 1869 到 1879 年这十年间，美国经济在通缩的 背景下基本保持了快速增长态势，平均GDP 增长率达到4.8% ，与美国当时透明可信的货 币政策关系重大。  金融体系失灵引致通货紧缩。如果在经济过热时，银行盲目扩张信贷，形成大量不良资产， 转向“惜贷”和“慎贷”，加上企业和居民对经济前景的不良预期，从而不想贷、不愿贷， 将产生信用创造萎缩，同样减少社会总需求，导致通货紧缩。例如 1929 年--1933 年美国 大萧条时期的通缩，银行系统崩溃，出现挤兑风潮，人们对现金的需求猛增，但美联储并 没有充分意识到危机带来的通缩效应，导致货币乘数下降，货币供应量锐减，恶化了经济 危机。又如日本自上世纪90 年代泡沫经济崩溃以来陷入严重的通货紧缩，房地产泡沫形 成期间日本企业由于过度参与房地产市场，泡沫破裂后面临巨大的去杠杆压力，导致信贷 需求严重不足，社会总需求萎缩。  紧缩性财政货币政策诱导的通缩。一战后美国激进的货币紧缩政策急剧扭转了人们的预 期，高企的通胀在短时间内转变成了通缩。95 年后俄罗斯紧缩政策越来越强，最终拉低 了通胀水平，而在这一过程中俄罗斯经历了严重的通货紧缩，是俄罗斯企业减产和经济衰 退的重要原因，同时也导致了经济秩序的混乱。  经济衰退导致货币收缩。经济会经历周期变化，当到达繁荣的高峰阶段时，商品供过于求， 出现物价的持续下降，引发周期性的通货紧缩。1928 年起，德国经济形势转向恶化。美 国股市的非理性繁荣吸引了大量其他国家的资金，德国国内资本锐减。而德国银行自有资 本不足，缺少长期借款资金而依赖国外短期存款，导致 1928 年底以来的信用紧缩。1995 年中国海南房地产泡沫破裂和企业的持续去杠杆，导致通缩。尽管央行采取了降贷款利率 等宽松货币政策，但并未能拉动投资，信贷增速出现了明显的下滑，制约货币增速，致使 通缩的持续。 四、通胀或将步入“0”时代。当前中国通胀环境类似于98 年，一是房地产拐点已现，二是企业 部门负债率高企处于去杠杆阶段，三是制造业产能持续过剩。分地区看，10 月份17 个省或直 辖市通胀水平位于全国平均水平 1.6%或以下，已超过总数的一半。目前经济低位企稳，而通胀 低迷，通缩已成为正式威胁。我们预测 15 年 GDP 增速降至 7%，CPI 降至 1.5%。我们预测 15 年GDP 增速目标为7%，CPI 目标为3%。而根据泰勒规则，意味着GDP 将基本符合目标， 而通胀过低或将成为货币政策的主要焦点，与之对应的是降息周期或才刚刚开始。 2 目 录 1. 低通胀全球蔓延，前景蒙阴 5 2. 通缩抑制投资和消费，并具有自我强化效应 6 3. 通缩穿越历史，缘由各不相同 7 3.1 金本位制下的基础货币收缩 7