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行为金融系列专题之一： 并非有效的市场与行为金融 摘要  现代金融理论以建立在同质理性人假设上的有效市场假说为基础， 以资产定价为核心内容，现代资产组合理论MPT 、资本资产定价模 型CAPM、套利定价理论APT 与期权定价模型OPM 是最主要的资 产定价理论并得到广泛应用；  随着时间流逝，EMH 理论的论证过程和实证检验证据都受到了挑战； 由于不满现代金融理论所存在的种种缺陷，部分经济学家借助心理 学、社会学等学科的研究结论与研究方法，对现代金融理论进行修 正，逐渐就形成了行为金融学这一分支，或者说关于金融的一种研 究方法；  行为资本资产定价模型 BCAPM 将投资者分为信息交易者和噪声交 易者两种类型，噪声交易者的非理性行为给自身施加了额外风险， 当然对信息交易者而言如果能合理利用好噪声交易者的非理性特 征，噪声交易者的风险就能转为自身的机遇；  为资产组合理论BPT 放宽了MPT 中的理性人、投资者风险厌恶者以 及风险度量的诸多局限，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资 安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率等因素 来选择符合个人意愿的最优组合，从而更加接近投资者的实际投资 行为； 一、现代金融理论 1.发展历程 20 世纪50 年代，冯诺依曼和摩根斯坦在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人选择进行 分析的框架，即期望效用函数理论；在此基础上阿罗和德布鲁后来发展并完善了一般均衡理论，成为经济 学分析的基础，从而建立了现代经济学的统一分析范式，这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基 础。1952 年马科维茨建立了现代资产组合理论 MPT (modern portfolio theory，即均值方差模型)，标志 着现代金融学的诞生；1964 年夏普和林特纳等在 MPT 的基础上建立并扩展了资本资产定价模型 CAPM (capital asset pricing model)，1976 年罗斯基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论 APT (arbitrage pricing theory)。1958 年莫迪戈里安尼和米勒建立了MM 定理，开创了公司金融学；1970 年法玛对有效市场假说EMH (efficient markets hypothesis)进行了正式表述，1973 年布莱克、斯科尔斯 和莫顿建立了期权定价模型 OPM (option pricing model)，至此现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有 统一分析框架的以资产定价为核心的学科。 2.有效市场假说 市场有效性的研究起源于法国巴舍利耶，他从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性， 他认识到市场在信息方面的有效性，过去、现在甚至将来事件都会反映在市场价格中，他认为股价遵循公 平游戏过程。萨缪尔森在1965 年以及曼德尔布洛特在1966 年通过数学证明澄清了公平游戏过程和随机游 走的关系，从理论上论述了有效市场和公平游戏模型之间的对应关系，还为有效市场假说作了理论上的铺 垫。在总结前人的理论和实证的基础上，并借助萨缪尔森的分析方法和曼德尔布洛特提出的三种有效形式， 法玛提出了有效市场假说。 有效市场假说是现代金融理论的核心命题，现代金融理论绝大多数的研究领域都是在这一学说及其应 用的基础上建立起来的。法玛对有效市场的定义是：如果在一个市场中，资产价格完全反映了所有可以获 得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。有效市场假说具有三种形式：1.弱式有效市场假说(weak form efficiency)认为市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖 空金额、融资金额等，此时股票价格的技术分析失去作用，但基本面分析还可以帮助投资者获得超额利润； 2.半强式有效市场假说(semi-strong form efficiency)认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营 运前景的信息，此时在市场中技术分析和基本面分析都失去作用，但内幕信息还是有可能获得超额利润； 3.强式有效市场假说(strong form of efficiency market)认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的 已公开的或内部未公开的信息，此时没有任何方法能帮助投资者获得超额利润。 EMH 理论奠基于三个逐渐放松的假定之上：1.首先投资者被认为是理性的，他们能准确预期未来现金 流量以及市场风险偏好，所以他