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企业并购中支付环节相关的理论与实践研究 摘　要　研究业界关于企业并购活动中支付环节相关的理论和方法为基础，深入分析我国现行支付方式的特点，以期对业界企业并购中支付环节的管理起到一定的借鉴作用。 　　关键词　支付方式　企业并购　价格 　　在企业并购活动中，完成对目标公司的定价工作（确定了收购价格）之后，即进入支付环节。支付方式的选取是支付环节管理中的关键要素，某些情况下甚至决定了整个并购活动的成败。本文从并购双方对支付方式的选择入手，结合实际案例，探讨多种支付方式的特征、优劣，以期对业界企业并购中支付环节的管理起到一定的借鉴作用。 1　选取支付方式要考虑的因素 1.1　并购方考虑的因素 　　流动性的变化　并购者在选择金融支付工具时，首先要考虑的因素就是采用的金融支付工具能否获得充足的流动性来源，以及对其速动资产（主要是现金头寸）的影响，并购行为发生前后公司流动性将发生怎样的变化。 　　控制权的变化　有关金融支付工具使用后，会否导致并购方现有股权结构发生变化；或者在支付工具使用当时对股权结构虽无影响，但由于存在债权转换为股权的可能性，从而在未来发生股权结构变动和股权稀释。而股权稀释的发生，将使股东拥有的公司权益比率下降甚至失去其控制权。 　　收益的稀释　在并购过程中，并购者的目标之一是设法提高新老股东的每股收益。若采用的金融支付工具使公司股本增加，那么参与利润分配的股本数就会增多，致使原来股东的收益被稀释或摊薄。即使是由一个具有高市盈率的公司并购低市盈率公司，虽其当期的每股收益会提高，但在未来也可能会导致每股收益的下降。 　　资本结构的状况　如果并购公司为完成并购计划而需要向外部贷款，那么公司的这笔额外债务对公司资本结构的影响是：提高企业资产负债率、改变财务杠杆比例、使企业财务风险上升。 　　资成本的差异　并购中常用的融资方式一般有借贷和发行股票两种，通常选择其中融资成本比较低的金融支付工具参与并购。 1.2　并购方考虑的因素 　　收入　影响被并购公司的情况一般有：支付价值的不确定性和股息红利收入的不稳定。 　　税收　从被并购公司的税收地位看，如果是溢价并购，溢价代表着资本增益的产生，现金支付使得原持股人要为这种资本收益和增益付税；如果是证券支付形式则延缓了税收支出，资本增益被转移到所获得的证券成本之中。 　　管理层的选择　对被并购公司的高级管理人员而言，他们在持有公司股份的同时，还经营管理着公司，并获得相当的高薪，一旦公司被并购，则可能失去对公司的控制权，从而丧失他们的既得利益。因此，在并购发生时他们不得不择取比较有利的支付工具。 2　现存支付方式的比较研究 2.1　现金支付 　　现金支付是指兼并或收购方按照所确定的被收购公司的收购价格，向被收购方资产所有人一次性或分期偿付现金的方式。对于兼并方来说，在这里需要做出两个决策：是一次性支付，还是分期支付；是用公司现有的资金支付，还是专门筹集资金来支付。 2.1.1　现金支付工具的优势 　　从并购公司的角度来看，现金作为并购支付工具，其最大优点就是速度快，是最直接、最清楚的支付方式。①收购公司利用现金标购可迅捷获取被收购公司的有效控股权，使有敌意情绪的被并购公司措手不及，无法获取充分的时间进行反收购布防；②使与并购公司竞争并购的对手因一时难以筹措大量的现金，难以与其抗衡；③使用现金支付不会使并购公司原有的股权结构发生变动，引起控股权的转移和收益的稀释。如2003年7月，深圳明伦集团有限公司收购上市公司明星电力（SH，），收购价款38 075万元人民币，全部以现金支付，既彰显了明伦集团的实力，又很快得到国家财政部和中国证监会的审批，为成功并购上市公司和击退其他潜在买家打下了基础。 　　从被并购公司的角度来看，现金支付优于有价证券而更具吸引力。①现金不存在流动性或变现问题，支付的价值确定，而有价证券（主要是股票）给被并购公司股东所带来的收入具有不确定性；②由于现金具有最强的流动性，对那些举债过度、信用程度差而被迫出售的公司，现金支付是比较受欢迎的付款方式。在上述并购中，遂宁兴业资产经营公司、遂宁电力物资公司作为转让方，其意图是实施国有经济结构调整和国有股退出战略，即国家股东通过上市公司国有股转让变现得到发展优势产业所需要的资金，因此现金需求明确，明伦集团正是凭借现金支付方式使得自己的并购方案更具有吸引力。 2.1.2　现金支付工具的劣势 　　从并购公司的角度来看，一是现金支付工具的使用，对应了一项巨大的即时现金支出，易受到本身现金头寸的制约。二是并购的交易规模常会受到获得能力的限制。2004年月1月份，TCL集团吸收合并上市公司TCL通讯（SZ，），收购价款规模高达17亿元人民币，对急需资金的TCL集团来说要完全现金支付显然比较困难，而换股方式则使得这次并购得以成功完成