上市专题研究17：以改革为契机研究新股发行方案.docVIP

上市专题研究17：以改革为契机研究新股发行制度 一、改革的指导思想及原则（一）改革的总体思路：新股定价进一步市场化，培育市场约束机制；推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责；更加重视中小投资人的参与意愿。1、定价方面：完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。2、发行承销方面：增加承销与配售的灵活性，理顺承销机制，强化买方对卖方的约束力和承销商在发行活动中的责任，逐步改变完全按资金量配售股份。3、其他方面：优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜，缓解巨额资金申购新股状况；加强新股认购风险提示，明晰发行市场的风险。（二）改革的预期目标1、优化市场价格发现功能，强化买卖双方的内在制衡机制。完善询价和申购的报价约束机制，增强价格形成机制市场化的力度；在对询价和申购强化约束的同时，进一步淡化对新股定价的窗口指导，使定价对供需双方的真实意愿反映更充分。2、优化网上发行机制。股份分配向有意向购股的中小投资者适当倾斜，缓解巨额资金申购新股的状况，提高发行的质量和效率；在风险明晰的前提下，重视中小投资者的参与意愿，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜；增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。二、改革主要制度对比（上交所为例）（一）网下配售的变化1、变化概览1）改革之前：此前的新股发行初步询价，是由询价机构向保荐机构申报价格区间，可不确定申购数量和申购意向，保荐机构根据询价对象报价情况确定价格区间，询价对象必须报价后才可以参加累计投标询价。随后，配售对象在价格区间内进行累计投标询价。2）改革之后：在新股发行初步询价阶段，每个配售对象通过电子化发行系统申报发行价格，同时申报每个价格所对应申购数量，可以申报多个申购价格。根据投资者报价，保荐机构和发行人确定发行价格区间，低于发行价格区间下限的配售对象没有资格参加申购，高于或等于下限报价的投资者必须按照此前申报的申购数量或者高于此前申购数量进行申购，保荐机构设定适当的最低申购量，投资者需要全额缴纳申购款，申购价格可以位于发行价格区间内任何价位。2、具体变化1）初步询价对象发生变化：最大的区别在于“买者报价”，与原有发行制度下询价对象可以只报价不买的情况不同，新发行制度下参与询价必须是有申购要约的配售对象，除非报价低于价格区间下限，否则必须参与申购，在具体措施上，原来以询价对象为单位进行报价，现在改变为以配售对象为单位进行报价，在充分体现买者报价这一原则的同时，引入了更多机构投资者参与新股定价，进一步完善了新股价格形成机制。2）申报内容发生变化：新发行制度下，投资者向保荐机构直接申报发行价格和拟申购量，保荐机构对报价进行统计分析确定发行价格区间。由原制度下申报发行价格区间改为申报发行价格，对投资者研究及报价能力提出更高要求，有利于提高新股发行市场的价值发现功能。3）强制性申购数量申报：原有发行制度下，初步询价阶段投资者仅需针对发行价格区间进行申报，对申购数量的申报不做硬性要求。改革后的发行制度下，各配售对象在初步询价过程中向保荐机构申报发行价格的同时需确定申购数量，保荐机构确定价格区间后投资者在此区间内进行累计投标询价，但是申购数量必须等于或者高于初步询价阶段申报的申购数量。4）询价与申购结合更加紧密：保荐机构根据所统计的报价和申购情况，确定发行价格区间，报价低于价格区间下限的投资者失去参与累计投标申购的资格，可以有效杜绝低报高买的现象。同时，保荐机构可以在发行结果公告中披露高报不买的投资者名单，并给予其他相应的惩罚措施，有利于减少和最终消除高报不买的现象。3、问题探讨1）设置“最低申购量”和“最高申购量”07年以来大盘股发行中参与初步询价的询价对象家数平均为155家，参与网下申购的配售对象家数平均为355家。考虑到设定网下最低申购量的目的是为了防止“高报不买”，减少投资者盲目报价，最低申购量原则上不应过低，例如可设置为：网下发行规模的【百分之一】或【1亿元】（可根据项目实际情况进行灵活调整）为了避免投资者非理性抬高价格，建议可以考虑同时对“最高申购数量”做出限制，令投资者在初步询价报价时就能更真实反映出其意愿申购数量。2）关于申购报价两个方案对比方案一：单价位初步询价。初步询价时每个配售对象仅可提交一个申购价位以及该价位对应的申购数量。如果配售对象报价低于最终确定的价格区间下限，则该投资者丧失继续申购资格；如果配售对象报价高于最终确定的价格区间下限，则配售对象可以在确定的价格区间内的任一价位进行申购报价。配售对象填报的申购数量应不低于其初步询价时填报的数量，而且其在初步询价中提交的申购数量的一定倍数将成为其在累计投标询价中所能申购的上限。方案二：多价位初步询价。每个配售对象可提交多个申购价位，以及不同价位对应的申购数量。为避免报价过于分散，