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我国REITs发展现状、存在的问题及政策建议 摘要：本文通过与国际上REITs市场发展较成熟的国家和地区比较，从定义、业务模式、整体规模、立法等角度，分别阐述我国REITs的发展现状，并指出了我国REITs市场发展中存在的问题和不足。最后，从国际REITs发展经验和我国实际出发，提出了几点政策建议。 关键词：REITs现状问题政策建议 黄海涛 * 本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。 作者简介：黄海涛，法学硕士，公职律师，经济师，现供职于中国人民银行深圳市中心支行货币信贷管理处。 一、从国际经验看不动产投资信托基金（REITs）的定义和认定标准 （一）定义 目前，我国尚未制定专门的REITs法规，因此在制度层面缺乏对REITs的明确定义。国际上，按运营方式及风险收益特征不同可分为抵押型REITs、权益型REITs和混合性REITs。按照全美房地产投资信托协会（NAREIT）的定义，权益型REITs是通过持有并运营物业，将大部分租金收入作为股利分配给投资者。抵押型REITs是投资于房地产抵押贷款或抵押担保证券，收益主要来源于贷款利息。抵押型REITs按投资标的是住房按揭还是商业地产而划分为RMBS和CMBS。混合型REITs是权益型REITs和抵押型REITs的综合，投资标的包括部分房地产和部分抵押贷款。 （二）认定标准 国际上认定REITs的标准主要有：一是分配原则方面，要求该基金90%以上盈余须当期分配给投资者；二是收益结构方面，要求该基金75%以上收入须来自于房地产经营相关收入，包括物业租金、销售收益、房地产贷款利息等；三是资产负债结构方面，要求该基金75%以上资产须属于房地产相关资产，且设定基金负债率上限，如香港要求债务比例上限为资产总值的45%；四是股东结构方面，美国要求公司制REITs的股东人数不少于100人，5个最大股东占基金总份额不能超过50%；五是税收优惠政策方面，美国的公司制REITs可减免公司所得税，其原理是REITs已将至少90%的应纳税收入分配给股东，公司应纳税收入理应扣除付给股东的股息，以避免双重征税。此外，香港还对投资者投资REITs获得的股息收入及出售基金产生的资本增值收入均免缴利得税。 二、目前我国REITs产品发行情况 （一）整体情况 目前我国REITs产品的发行市场主要是两大证券交易所市场和银行间市场。交易所市场的主要产品形式是企业资产证券化（ABS），主要包括REITs、CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities）、租金收益权ABS等。银行间市场的产品形式包括资产支持票据（ABN）和央行批准的REITs，目前ABN以发行CMBN（Commercial Mortgage Backed Notes）为主。相比较，交易所市场的产品发行规模较大，截至2017年6月末，已累计发行26单，发行规模为854.09亿元。银行间市场的CMBN刚起步，由交易商协会注册发行，目前仅发行了1单，发行规模为65亿元。而由人民银行直接批复的银行间市场REITs产品也仅发行了1单，发行规模为5.535亿元。 整体而言，我国目前官方称作REITs的产品，类似于国际上的权益型REITs，而CMBN、CMBS等产品从结构上看类似于国际上的抵押型REITs。鉴于我国实践，本文认为广义的REITs应包括权益型REITs、抵押型REITs、混合型REITs及租金收益权证券化。 （二）业务模式 虽然两大市场产品名称各异，但从产品模式看，银行间市场和交易所市场的房地产资产证券化产品结构大体相似。银行间市场主要以信托受益权为SPV发行资产支持证券，交易所市场则以券商或基金子公司资管计划收益权为SPV发行证券化产品。目前两大市场REITs产品概括起来主要有三大模式。 1、模式一：租金收益权证券化。 租金收益权证券化是基于租赁合同租金债权的证券化产品。目前实践中采取的是双SPV（信托计划+专项计划/信托计划）模式，将信托受益权作为基础资产，对应的交易结构是一笔应收账款质押信托贷款计划。该模式下，虽然其第一还款来源仍是未来租金收入，但通过嵌入信托计划，使借款人对信托计划有还本付息义务，对投资者的保护力度更强。该模式根据未来租金收入确定证券的分层规模和利率水平。该模式下物业资产没有出表。鉴于仅依靠租金流入偿还本息存在较高风险，实践中通常需要较高信用评级的主体提供差额支付承诺。 该模式通常适用于对基础资产规模、期限等要素确定性较高的项目。公租房等物业持有方为政府或由二房东管理的长租公寓等项目，因其不需要进行产权转移或物业抵押，通常采用这一模式。 典型案例：2017年1月10日，“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”（简称“魔方公寓ABS”）设立，总发行规模5.5亿元，是国内首单公寓行业资产证券化