基于中国股票场的检验-EditorialExpress.PDFVIP

现金流信息、现金流风险与股票收益定价研究* __基于中国股票市场的检验 摘要：本文对现金流信息、现金流风险在股票收益中的定价关系进行了深入研究，建立 了包含现金流信息的多因素股票非预期收益定价模型，并采用2002 年1 月至2011 年4 月间 中国股票市场的有关交易数据、机构收益预测数据和财务数据，来检验理论模型和实证模型 的预测，发现：（1）由证券分析师盈余预测修正来估计出的正现金流信息对股票非预期收益、 股票实际收益、股票超额收益均具有稳健的解释能力;(2) 由证券分析师盈余预测估计出的 现金流风险反映了股票的系统风险，可以对股票预期收益定价；(3) 在解释股票超额收益方 面，由现金流信息、现金流风险、分析师跟踪人数与宿成建（2012）三因素模型构成的多因 素变量模型优越于Fama 和French(1996)三因素模型变量与现金流信息、现金流风险构成的 多因素模型； 关键词：股票预期收益；股票非预期收益；现金流信息；现金流风险 宿成建，贵州财经大学，邮政编码：500004，电子信箱：suchengjian@。作者感谢西南交通大学经 济与管理学院、西南财经大学金融学院、电子科技大学经济与管理学院以及朱宏泉、肖作平、李平、李强、 杨政、方红燕等学者的宝贵意见和建议，但文责自负。本文获得国家自然基金重点项目）的资 助。 一、引 言 1 资产定价的核心问题是什么决定了股票收益，解决这个问题的关键是回答什么是价格 变化的原因（Cochrane,2011) 。在股票预期收益的研究中，按照 CAPM 模型 （Sharpe,1964;Lintner,1965），股票的预期风险溢价与它们的系统风险（市场贝塔）是线 性关系，不同股票的预期收益不同的原因是由于它们的贝塔不一样。早期的一些实证研究 （Black 等,1972）;Fama 和 Macbeth （1973）支持CAPM 模型。然而，在80 年代和90 年代 的实证研究中，发现一些CAPM 不能解释的异像（anomalies）对CAPM 模型形成了挑战。这 些异常包括：收益价格比率、规模以及账面市值比等。Fama 和French(1992)认为，尽管规 模和账面市值比不是状态变量，但小规模公司和高账面市值比公司的高平均收益反映了未定 的用来对收益中未分散化风险定价的状态变量。后来，Fama 和French(1993，1996)提出了 对股票预期收益定价的三因素模型(以后简称FF3)。这些因素包括市场组合超额收益，小公 司股票组合与大公司组合收益之差以及高账面市值比公司组合与低账面市值比组合收益之 差。然而，股票市场的更多异像不能被CAPM 以及FF3 模型解释（Fama 和French(2008)，例 如:应记利润（Sloan,1996）、 盈利能力（Cohen 等，2002）、收益动量（Jegadeesh 和Titman,1993） 等。 为了探索那些不能被 CAPM 模型解释的股票平均收益异像，金融经济学家们把目光投 向了对股票非预期收益的研究。Campbell 和Shiller(1988a)的开创性研究将股票非预期收 益所反映的信息构成分解为两个部分，即与现金流相关的信息和未来预期收益信息。大量文 献是分析有关市场组合的现金流相关的信息和未来预期收益信息中哪一种信息的相对重要 性的问题（Campbell,1991;Campbell 和Ammer,1993）;Vuolteenaho(2002)使用基于会计现 值模型并采用 Campbell （1991）提出的VAR 方法研究了公司水平的现金流相关的信息和未 来预期收益信息的相对重要性问题。然而，最近一篇具有广泛影响的论文（Chen 和Zhao,2009， P5217），对Campbell 和Shiller （1988a）的方法提出了批评。这种依赖于残差来表示未来 现金流量信息或未来贴现率信息的方法，可能得出相反的结论，基于残差的方法推导出的结 论可能是危险的。 会计学学者对股票非预期收益的研究，最早起始于Ball和Brown(1968)的研究，将股票 非预期收益与公司非预期会计收益进行回归，用来检验会计收益的价值相关性。后来大量的 文献则着重于股票非预期收益与非预期会计收益的关系的研究，来检验非预期