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上海新金融研究院工作论文系列 固定、浮动还是有管理浮动？这是个问题 ——汇率选择“中间解”的中国样本 管涛1 2016 年 12 月21 日 摘要：关于最优的汇率选择问题，理论上存在“角点解”（即汇率完全固定或者完全浮动）与 “中间解”（即有管理的浮动）的争议。中国自1994 年初汇率并轨以后，即确立了现行以市场供求 为基础的、有管理的浮动汇率制度，选择了汇率制度的“中间解”或者说第三条道路。2015 年“8.11 ” 汇改以前，有管理浮动的汇率机制在中国总体是成功的，但是当前“中间解”遇到了较大挑战。其 最核心的问题就是在坏的情形下，汇率政策的透明度和市场可信度问题。究竟是是固定、浮动还是 有管理浮动，这是中国迫切需要做出的选择。 关键词：汇率选择、有管理的浮动、市场可信度、多重均衡 1作者管涛系SFI 监事。 固定、浮动还是有管理浮动 ——汇率选择理论之争对人民币汇率政策的启示 管涛 摘要：关于最优的汇率选择问题，理论上存在“角点解”（即汇率完全固定或者完全浮动）与 “中间解”（即有管理的浮动）的争议。中国自1994 年初汇率并轨以后，即确立了现行以市场供求 为基础的、有管理的浮动汇率制度，选择了汇率制度的“中间解”或者说第三条道路。2015 年“8.11 ” 汇改以前，有管理浮动的汇率机制在中国总体是成功的，但是当前“中间解”遇到了较大挑战。其 最核心的问题就是在坏的情形下，汇率政策的透明度和市场可信度问题。究竟是是固定、浮动还是 有管理浮动，这是中国迫切需要做出的选择。 关键词：汇率选择、有管理的浮动、市场可信度、多重均衡 一、问题的提出 关于何为最优的汇率选择（包括汇率制度和汇率政策），是国际金融领域最有争议的话题。有 人开玩笑说，关于汇率选择问题，一间屋子里，九个经济学家，可能就会有十一种观点。汇率选择 大体可分为固定、浮动和有管理浮动三大类。对于这三大类汇率选择，在亚洲金融危机前后，学术 界掀起的“角点解”（corner solution）与“中间解”（intermediate solution）之争，曾经一 时瑜亮。 一派认为，汇率选择只有“角点解”，即汇率要么完全固定（如货币联盟、联汇制或者货币发 行局制度、单边美元化安排），要么完全浮动。在存在投机攻击的情况下，有管理浮动因为缺乏市 场可信度，而不能有效防止货币危机，因此，在新的国际环境下, 中间制度的发展趋势是逐渐消亡， 取而代之的将是“角点解”（Eichengreen, 1994, 1999; Obsifeld and Rogoff, 1995）或者“两 极解”（bipolar view）（Fisher, 2001）。这也被称之为“汇率中空理论”（hollowing out theory of intermediate exchange rate regime）或者“中间制度消失论”（the vanishing intermediate regime hypothesis ）。 另一派则坚持，汇率选择存在“中间解”。在现实中，尽管一些新兴市场国家对外宣称本币汇 率自由浮动，但仍然积极干预外汇，将汇率维持在较窄幅度内波动，即事实的盯住汇率安排。这就 是Carvol 和Reinhart （2000）提出来的所谓“害怕浮动论”（fear of floating hypothesis）。 Benassy-Quere 和Coeure （2000）、Masson （2001）都指出，中间汇率制度仍然构成实际汇率制度 选择的可观部分，国际货币体系并没有转向总体浮动汇率制度，它仍旧是多种汇率制度相互并存， 2 甚至在遭受亚洲金融危机较大的冲击后仍是如此。易纲和汤弦（2001）则用“扩展三角”证明了， 在政策主导的情形下，汇率选择是有“中间解”的，即汇率浮动和资本自由流动各取一半，货币政 策完全独立也是有可能的。 最终，两派谁都不能说服谁，Frankel （1999）于是提出了一个折中的结论，即关于汇率选择的 基本共识是，没有一种最优的汇率选择适合