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永续债专题研究 一、 中国版永续债落地 中国版永续债正式诞生。10 月武汉地铁集团有限公司公布了“2013 年武汉地铁集团有 限公司可持续公司债券”发行材料，实现了内地永续债的零突破。国电电力的永续中票也将 在近期问世。 永续债券（perpetual bond ）是指没有到期日的债券。永续债券发行方只需支付利息，没 有还本义务（实际操作中会附加赎回及利率调整条款）。国际经验表明，永续债券的最大特 点是，由于其偿还顺序与公司股票一致，均低于一般债券，因此会计处理上往往被视为股本， 从而既提高股本水平又不摊薄股东权益。 永续债历史悠久。世界上第一只永续债券起源于 18 世纪的拿破仑时代。当时的英国财 政部为筹备英法战争所需要的资金而发行了一只没有到期期限的债券，开创了永续债券的先 河。直到今天，英国政府仍在发行永续国债（British Consul Bonds ）以满足日常的财政需要。 国际市场上永续债券的大规模发行则主要集中在最近十年内。2013 年全球债券二级市场交 易中永续债占比较小，约12000 亿美元左右，主要以美元和欧元计价。永续债的最大发行主 体是银行，约占 63%，其次是非银行金融企业占25% ，另外 12%的发行人为工业企业和政 府机构。 中国永续债的问世为市场提供了一种高评级发行人的高收益投资工具。未来或许在解决 地方债务问题及大型企业融资选择上发挥较大作用。但是由于永续债在中国属创新产品，投 资需求仍需培育。例如，招商局集团今年曾计划发行10 亿元永续中期票据，并得到了监管 机构的支持，却由于发行人与投资者之间的价格分歧太大而改为中票。 二、 永续债特点 1. 具有一定权益属性的债务工具 永续债券被称为“债券中的股票”。国际经验显示，银行等金融企业一般将永续债视做 可计入非核心一级资本的混合资本工具；非金融企业发行的永续债在满足一定条件下可以在 财务报表中体现为权益工具而非债务工具。虽然永续债具有一定的权益属性，但是其投资者 并不能像普通股股东一样参与企业经营管理和利润分配。永续债券持有者除公司破产等原因 外，一般不能要求公司偿还本金，而只能定期获取利息，因而也被市场称为“最彻底的公司 债”。如果发行方出现破产重组等情形，从债务偿还顺序来看，大部分永续债券偿还顺序在 一般债券之后普通股之前。 2. 附加赎回及利率调整条款 大多数永续债均设有赎回或利率调整条款。彭博数据显示约 80%的永续债设有赎回机 制。首次赎回期一般设定在发行5 年后。伴随赎回条款通常会设置利率调整条款，以应对赎 回日后永续债未被赎回的情形。利率调整条款一般有两种形式：第一种是将固定利率调整为 浮动利率，浮动利率基准通常参考LIBOR 等；第二种是设置票息率“递升”。永续债券的票 息通常较高，主要分布在6%-9%之间。永续债的高票息使其颇具吸引力。 3. 长久期 永续债久期较长。永续债作为一种对利率风险非常敏感的具有超长久期的债券，为市场 提供了一种方便调节组合久期的工具。如果投资者希望延长投资组合的久期，可以通过购买 永续债达到灵活调整的目标。 三、 中国版永续债特点分析 1. 我国永续债现状 2013 年是 “中国版永续债”元年。永续债在我国仍属于创新产品，投资者最关心的问 题是永续债的会计处理。在海外市场上，永续债发行以金融机构为主，以债代股是主要发行 动机，因为其募集资金可有条件计入资本；而非金融企业发行永续债是因为永续债可有条件 计入权益，降低杠杆率。我国在这些方面仍未完善相关制度。例如，《公司法》规定，公司 债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。因此，交易商协 会推出的永续中票被命名为“长期限含权中票”。武汉地铁10 月公布的发行材料定义为“可 持续公司债券”而非国外常用的“永续债”，对会计处理问题没有涉及。 市场需求仍待培育。从永续债券的需求方来看，最理想的投资者是保险机构，但险资目 前受制度限制，尚不能投资；商业银行则需要时间去认识新产品，突破或绕过一些对投资对 象期限、种类的限制。永续债未来计入权益还是债务，所对应的风险权重相差较大，对银行 的资本充足率的影响不一样。根据今年实施的 《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行 对一般企业债权投资的风险权重为100%，对工商企业股权投资的风险权重则视具体情形为 400%或1250%。市场预测国电电力永续中票至今未发行就是因为源于会计处理问题。 参考