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Brent的Contango结构将进一步加深 ——原油的价格结构和存储成本相对应 报告要点 Contango，即期货升水结构。它的特征是现货疲弱，期货曲线向右上方倾斜。 贸易商的Contango play即租用油轮做浮舱收储原油的操作经济性因素主要有五项；第一、市场价格结构；第二、现货贴水变化；第三、油轮市场变化；第四、融资利息变化；第五，损耗和其他。 在Contango结构下，可以说，不同的价格结构对应着不同的存储成本，更可以说不同的存储成本对应着不同的价格结构。2015年上半年的过剩幅度为140万桶/日，上半年原油市场仍将累库达到2.5亿桶，其中的1.5亿桶可以由OECD的岸罐库容囤积，剩下的约1亿桶需要油轮浮仓来存储了。VLCC的租赁费因为稀缺性可能达到$115000/日，那么所对应的存储成本就为：$115,000/2,000,000*30+0.08=1.805美元/桶。不同的存储成本对应着不同的价格结构，那么在原油价格的底部，我们认为Brent的月间价差将达到-1.8美元/桶之多。同时我们认为，如果二季度延续供大于求的态势，那么显然1季度油价运行还不足以完成筑底过程。 近期原油市场上的热点问题集中在了租赁VLCC囤积原油上，这和目前原油市场的结构是一一对应的。无论是Brent还是WTI，目前均呈现期货远期升水的Contango结构。此种结构下，如果月差够宽，宽到可以弥补原油的仓储、资金、物流、保险费等成本，原油市场上的大型贸易商就可以囤货，赚取无风险的套利价差。笔者在该报告中从对原油市场的价格结构，价格结构背后的意义，以及现阶段的价格结构和2009的情况进行对比，试图对现阶段Brent可能的价格结构进行预测。 一、原油市场的价格结构：Contango和Backwardation 与国内不同，国际商品市场的主力合约均为近月合约以及次近月合约，然后随着月份的拉长，交易和持仓量也依次递减。原油期货即是如此，按照期货升水还是期货贴水，原油市场有这样两种结构Contango和Backwardation。 Contango，即期货升水结构。它的特征是现货疲弱，期货各个月份价格连起来的曲线向右上方倾斜；就单个合约而言，随着时间的流逝，合约价格倾向于下跌。如果现货和期货近月的价差，以及期货首行和次行，以及之后的每个月的价差够宽，贸易商和炼厂就可以进行买现货抛期货的操作。近年原油市场出现的两次升水分别是2008-2009年，及2014-2015年。 Backwardation，即期货贴水结构。它的特征是现货强势，期货各个月份价格连起来的曲线向右下方倾斜；就单个合约而言，随着时间的流逝，合约价格倾向于上涨。此种结构有利于长线买入做多，投资者可以依次买入近月合约，到期换月，享受展期收益。 图1：金融市场价格结构的几种远期曲线 资料来源：Wikipedia 二、Contango结构的操作模式 在油价大幅走低，市场出现即期现货低于远期期货价格(CONTANGO)的背景下，可通过实货、纸货配合操作，利用油库或油轮存储先收储现货原油，利用即期现货价格低于远期价格的收益来覆盖全部仓储成本和资金财务费用，以开展无风险库存套利。 从货物运作方式上，采购原油实货存储在油轮上，同时操作同等货量的纸货工具，使原油实货的计价期从合同规定的计价期转移到业务需要的更远期的计价期。该方法的核心是应用实货买卖与纸货相结合的套期保值方式，通过计价期的转移来规避实货中计价所用的基准原油价格波动风险，实现业务目标。 在存储方式上，可考虑岸上油库或大型油轮存储。若租用油轮收储原油，则一般选择期租油轮作为浮舱使用，该方式等同于租用一个油库。油轮收储是针对具体的船货开展收储，可以结合市场价格结构，现货市场走势等，捕捉现货机会；贸易商可以借此提前拿到资源，为后续创造相对低风险的贸易机会；炼厂可以借此增加离岸库存，结合库存管理和采购策略，实现资源储备，提高采购灵活性。 实货、纸货结合，租用油轮做浮舱收储原油的操作经济性因素主要有五项；第一、市场价格结构；第二、现货贴水变化；第三、油轮市场变化；第四、融资利息变化；第五，损耗和其他。 整理后的盈亏(PL)公式如下： Price (m2,m1)+Discount(m2,m1)–Cost(demurrage)- Cost(finance)－Loss ―――公式1 m1代表原始提货月； m2代表未来出库的交货月； 即盈亏主要由远期的月差+贴水变化-仓储费用-财务费用确定； （1）市场价格结构 在近期原油价格低于远期原油价格的情况下，即CONTANGO市场结构下，Price(m2, m1)0，开展此项业务方为有利。 （2）贴水变化 每月现货原油的价格贴水会发生