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2017年房地产投资分析 2017年房地产投资分析 一、人口的城市化是房价上涨的宏观背景 1. 慢变量决定趋势，快变量决定周期 房地产兼具消费和投资属性。其中消费属性即自住需求，包括刚性需求和改善性需求，随人们收入的积累而逐渐释放。而投资属性主要为在价格的博弈中获得价差收入，主导因素是人们对未来各类资产价格的预期。 影响一个城市房价的主要因素可以分为两类：一类是慢变量，随时间推移逐渐对房地产市场产生影响，主要包括城市化带来的人口流入及政府的土地供给；另一类是快变量，可能在短时间内改变房地产市场的供需格局，主要包括政府的房屋限购政策及金融环境。 慢变量决定房地产市场的长期趋势。过去二十年中国的城市化进程对房价长期上升趋势形成了有力支撑。尤其是1990年代中期以来，平均每年城市化率约提升1.3%，大量人口涌入城市带来了住房需求的增长。而地方政府主导下的土地供给，一方面由于是一种非市场化的行为，使得住宅用地供给对房地产市场需求变化的反应较为迟钝。另一方面地方政府为了招商引资，倾向于压低工业用地价格（甚至是零地价），增大工业用地供给量，这也间接压缩了住宅用地供给。但由于卖地收入的支出灵活性较高，地方政府对卖地形成的预算外准财政收入产生依赖，使其有动机去抬高住宅用地价格。而一二线城市由于人口流入量大，其住宅用地供给的相对不足也显得更为严重，供给端的不足抬高了土地价格。 房地产小周期的形成更多受快变量的影响。从2005年开始，中国的房地产市场经历了三轮完整的小周期，目前正处于第四轮小周期中。以70个大中城市二手住宅价格指数为例，每次周期持续3年左右，其中同比增速超过8%或者低于0%即接近一轮周期高点或低点，而环比增速则以超过1%或者低于0%作为接近一轮周期高点或低点的临界区间。本轮周期始于2015年初，目前行已过半，处于筑顶回落阶段。 这四轮周期形成的关键节点，都受到限购政策及货币政策松紧程度演变的刺激。在每轮周期的前半段，地产销量疲软，库存增加，政府往往通过降低首付比例、降低房贷利率、放松限购等政策进行刺激，而在政策刺激收到成效，房地产价格上涨过快时，出于民生保障问题的考虑，政府又会通过提高首付比例、提高房贷利率、收紧限购等政策进行相应的调控，如此反复，助推房地产价格的上涨和下降，形成周期。 2. 中国城市化进程将是一二线住房需求的重要支撑 在经济发展过程中，出于对收入、就业和生活质量的追求，人口向大城市集中是全球普遍现象，中国也一样。“珠江三角洲和长江三角洲等地区的生产总值占国内生产总值的一半以上，而其地理面积却不及中国面积的五分之一。巴西中南部州区米纳斯吉拉斯，里约热内卢和圣保罗的生产总值占全国国内生产总值的52% 以上，但其土地面积却不及全国土地面积的15%。大开罗区以区区0.5% 的土地面积，贡献了阿拉伯埃及共和国生产总值的一半”。 人口的不断流入带来住房需求的持续扩张。2015年，我国常住人口城镇化率为56.1%，户籍人口城镇化率39.9%。与我国2015年人均GDP水平相似的韩国2000年、日本1985年的城市化率则分别为79.6%和76.7%。由此可见，与世界其他国家相比，我国城市化相对较为缓慢，未来还有很大的空间。 今年10月，国务院出台了《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，力图推动推动常住无户籍人口落户城市，目标是到2020年户籍人口城镇化率提升到45%。结合中央经济工作会议“以人为核心的新型城镇化”的基调，未来4年将是户籍人口城镇化的高速推进阶段。从总量的角度看，这或将释放出可观的住房需求。 二、寻找安全资产是推动本轮房价上涨的关键因素 1.本轮房价的快速上涨与人口流入和土地供给之间没有明显相关性 上文分析了房价上涨的宏观背景，那么2015年初以来的新一轮房价上涨是否可以用同样的框架解释呢？如果将本轮房地产周期与前一轮相对比，可以发现以下两个明显的特点： 1）增速分化：不同类型城市新建商品住宅（不含保障性住房）价格同比增速出现更为明显的分化。具体而言，一、二、三线城市的同比增速高点分别为33.9%、18.5%和5.6%，而上一轮分别为21.2%、11.2%和8.0%。一组更为直观的数字是，分别取70个城市两轮周期的最高增速，并计算其均值和方差，可以发现本轮均值和上轮均值相差不大（11.57 vs. 10.03），但两轮方差则相差4倍有余（13.91 vs. 3.94）。也就是说，本轮房价涨幅出现了较大程度的分化，涨幅最高的深圳，同比增速曾高达63.4%，而锦州的最高同比增速为负值（-2.8%）。 2）周期的同步性减弱：从同比和环比增速均可以发现这一点。以环比增速为例，在2012-2015年的周期中，一二三线城市几乎同时达到最高点，仅相差1月。而本轮周期中，一线城市的环比增速经历了三个高点，2015年6月、2016