不同资本场气候下系统风险系数差异之研究.PDF

2. 不同資本市場氣候下系統風險係數差異之研究 2.1 前言 本章內容是在探討證券市場的系統風險係數處於不同市場氣候（多頭期間與 空頭期間）時是否具有明顯差異，以作為後續有關盈餘反應係數是否受到市場氣 候影響之基礎。過去文獻的研究結果，除未得到一致性的實證結果之外，對這個 議題也缺乏理論性的分析。本章由Pratt（1964）提出的絕對風險規避係數與財 富間為負相關的假設以及Wolfstetter（1999）提出的「財富相依絕對風險規避 （wealth-dependent absolute risk aversion）」觀念出發以發展分析性模式， 從模式分析結果提出「投資人對風險溢酬的要求會因資本市場氣候而異」的研究 命題，並根據該命題提出實證假說：證券市場的系統風險係數處於不同市場氣候 時具有明顯差異。本章實證研究以1996年到2001年間台灣證券交易所掛牌上市 公司為研究樣本，以文獻中出現的六種主要區分市場氣候的方法，來進行實證分 析與敏感性分析。 本章研究具有至少下列兩個重要性：首先對投資人投資決策而言，若證券系 統風險係數會因市場氣候而異，則投資人應在多頭市場時或空頭市場時，根據不 同的系統風險係數分別估計其所要求的必要報酬率，也就是說投資人應根據市場 氣候的改變來改變對公司價值的評估；其次對資金成本的估計而言，當企業進行 資本預算決策時，資金成本的高低不僅會影響到投資案的評估與選擇，也會影響 5 整體投資規模的大小，而系統風險係數在資金成本估計上扮演關鍵因素，因此管 理當局應分別在多頭市場與空頭市場中，依據不同的系統風險係數來估計企業的 融資規劃中的資金成本，方能對提升企業未來價值有正面貢獻。 本章其餘內容如下：2.2為相關文獻的探討；2.3的內容為分析模型與實證 假說發展；2.4為實證資料與實證設計；2.5為實證結果；2.6對實證結果進行 敏感性分析；2.7為本章研究結論與研究涵義。 2.2 相關文獻探討 證券的報酬與風險處於多頭或空頭的不同市場氣候時，系統風險係數是否會 有顯著差異，持續受到密切討論。早期實證研究傾向系統風險係數不會因市場氣 候的不同而有顯著差異（Fabozzi and Francis, 1977, 1979），但有學者認為早 期實證結果不顯著的原因是多頭市場與空頭市場定義的不適當（Lindahl-Steven, 1980），後續實證研究則多支持系統風險係數會因市場氣候的不同而有顯著差異 的觀點（如Kim and Zumwalt,1979；……等）。但是這些持支持觀點的研究多 因此填補文獻上的缺口即為本章之主要貢獻。以下則彙整此議題之文獻發展。 Levy（1974）首先倡議應該分別計算多頭市場（bull market）或空頭市場 （bear market）時的系統風險係數，以探討在不同市場情況下報酬與風險間的 關係。Levy(1974)認為當市場處於長期上漲趨勢時，系統風險係數與下一期的報 6 酬間存在正相關；在長期下跌趨勢時，系統風險係數與下一期的報酬間存在負相 關；在平緩波動期間，二者間的關係則不顯著。該實證研究的樣本為1960年到 1970年間在紐約證券交易所(NYSE)掛牌的500家公司的普通股股票。在不考慮 市場氣候下，其實證結果不僅與假說不合，甚至發現由高系統風險係數值股票所 形成的投資組合所產生的報酬卻是最低的實證結果。但若在市場模式在建立時， 不再使用單一系統風險係數估計值(β值)，而在市場氣候是處於多頭或空頭分別 使用不同系統風險係數估計值時，實證假說即得到支持，因此，Levy(1974)主張 在多頭與空頭市場時，系統風險係數應該分別估計，才能較正確的探討報酬與風 的700家公司普通股股票的月資料，測試多頭市場與空頭市場的系統風險係數是 否穩定。該研究建立一套區分市場氣候的規則4 ，其實證結果雖然顯示空頭與多 頭市場中β值有不同，但是未達統計上的顯著差異。Fabozzi and Francis（1979） 進一步測試共同基金的系統風險係數在多頭市場及空頭市場的穩定性。他們的樣 本資料期間為1965到1971年間從NYSE中的700種股票透過隨機選取而形成的 85種投資組合5 ，他們的實證測試結果顯示投資組合系統風險係數未因市場氣候 4 Faboz