影响上公司融资结构的主要因素分析.PDF

影响上市公司融资结构的主要因素分析 李朝霞 内容提要 本文用因子分析和回归分析法对中国上市公司杠杆率的决定 因素进行了统计分析。结果发现，影响发达国家公司杠杆率的部分因素确实 也以类似的方式影响中国上市公司的资产负债结构，但中国上市公司的资产 负债结构同时具有很强的经济转轨时期的特点。这体现为公司杠杆率与公司 国有化程度的强正相关关系和公司成长性对杠杆率没有显著影响，这也说明 制度因素显著影响公司的融资行为。 一、引 言 自 80 年代以来，对资本结构的实证研究非常活跃。Mayer(1990)用总量 资金流数据分析了以资本市场为金融体系主体的英美系国家和以银行为金融 主导体系的大陆系(德、日) 国家之间资本结构的区别。Rajan 和Zingales(1995) 在研究了制度差异对G-7 国家(美国、英国、加拿大、德国、法国、意大利和 日本)资本结构的影响之后，对影响公司资本结构的内生因素用不同国家的数 据进行了回归分析。结果表明影响资本结构决定的基本因素在各国大致相同。 Booth 和Aivazian 等(2000)应用公司层数据对10 个发展中国家( 印度、巴基斯 坦、泰国、马来西亚、土耳其、津巴布韦、墨西哥、巴西、约旦和韩国)公司 资本结构的分析表明： 一般而言，影响发达国家的公司资本结构的主要因 素同样明显地影响发展中国家公司的资本结构，但就发展中国家内部而言， 总体性的不同在于这些比率还受到各国特定因素，比如GDP 增长率、通货膨 胀率及资本市场发展程度等的影响。 本文选择了在深圳和上海两交易所上市的294 家公司 1997 年～2001 年 年报财务报表有关数据，首次应用二步模型，即首先用因子分析法、然后对 因子分析的结果进行回归，不仅在研究方法上有新的尝试，而且也得出了一 些很有意义的结论。 二、对影响中国公司融资结构因素的初步确定 与Booth 和Aivazian 对因素确定的出发点一样，本文也从静态权衡模型、 优序融资假说和代理理论架构出发考虑影响中国上市公司资本结构的主要因 素。我们知道，在静态权衡模型中，资本结构主要取决于公司税率、资产类 型、商业风险、利润及破产法等。在代理理论中，由于内部管理者与外部投 资人之间潜在的利益冲突决定最优资本结构，所以需要在代理成本和各种融 资方式的融资成本之间进行权衡。Booth 和 Aivazian 将公司的资产性质和增 长机会看成是决定代理成本的重要因素。优序融资假说中，金融市场的不足 是中心问题，交易成本和信息不对称将公司进行新投资的能力与其内部资金 联系起来，如果公司必须依赖外部融资，正像Myers 和Majluf(1984) 的模型所 说明的，由于债权融资较少受信息不对称问题影响公司将偏向于债务而非股 权融资。 根据以上理论基础、各种经验研究确定资本结构影响因素的指标，特别 是中国上市公司资产负债表的具体情况列出以下具体指标： 1.公司规模 本文用总资产的自然对数(SIZE ：LnTA)表示公司规模。 2.公司资产结构 本文用固定资产占总资产的比率(STRU ：FA ／TA)来表示抵押资产的特 性。 3.公司赢利能力 本文用息税前收益／总资产(PROF ：EBIT ／TA)来表示公司盈利能力变 量。 4.公司成长性 本文用主营业务增长率(GROW)来表示公司成长性。 5.公司经营风险 本文用息税前收益的标准差(VOLA)来表示公司经营的不稳定性。 6.公司的独特性 本文采用以上指标中的后者(UNIQ)作为公司独特性的变量。 7.非债务税收庇护 本文采用累计折旧与息税前收益的比率(NOND ：De ／EBIT)来代表非债 务税收庇护指标。 8.股权结构 我们用公司国有股(包括国家股和国有法人股) 比例(SHAR)作为一个变 量。 9.信号 本文用股利支付／息税前收入(DIVI)来表示股利支付率。 10.对资本结构的衡量 由于现有的资本结构理论对不同类别的债务工具有不同的寓意，所以像 其他资本结构实证研究一样，本文也用三个不同指标来衡量公司的资本结构， 即总负债／总资产(T-DR) 、长期负债／总资产(L-DR) 、流动负债／总资产 (S-DR) 。本文所有的变量都用账面