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关于新股发行深度改革的若干问题 今年以来，根据新颁发的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，证监会对IPO停发前已发审通过并经财务核查的48家企业分别允许IPO发行，并在A股市场挂牌交易。这次新股发行改革总的方向是正确的，是向注册制过渡的有益探索，这种的探索体现了演化渐进和试错原则，同时也不同程度地出现了一些新的矛盾和问题，如业界和媒体反映的所谓“炒新疯狂”、“老股大量套现”、“机构自主配售潜在利益关联”等，甚至有的概括为新的“三高”即高发行价、高套现、高市盈率。如何客观地自看待这些问题，如何正确评价新股发行体制改革，以及如何由审核制向注册制过渡等，这关系到我国资本市场的相关体制机制深化改革和建设有效市场的大问题。我们必须从中国实际出发，学习借鉴资本市场发达国家的成功经验，在坚定不移地发挥市场起决定性作用的前提下，有步骤地稳扎稳打地向注册制迈进。 新股发行和交易高市盈率有其客观的必然性 据统计资料显示，首批48家新股平均发行价为23.26元，平均市盈率为29倍。挂牌上市后，48家新股上市首日平均涨幅高达43%，其中少数新股上市后连续10交易日涨停，与发行价相比，分别上涨了两倍多，新股发行和交易的市盈率普遍走高，并在多个交易日涨停，其原因有三： 带头股价狂涨主要体现在创业板上市的新股，它们大多是创新能力强的高成长企业，与美国NASDAQ的股市基本趋同一致。这一重要的信号告诉我们，我国的经济增长方式和产业转型升级已经在资本市场渐露头角，是迎接第三次工业革命的先兆，因此受到了广大投资者的热烈追捧。美国自上世纪80年代以来，产业结构的升级发生巨变，现代信息技术和生物技术等正是在美国硅谷的一些中小微科技企业创新创业精神的推动下，同时又在创业投资基金的助推和NASDAQ市场的孵化下蓬勃兴起，并在90年代成为美国的先导和主导产业。进入新千年，网络股泡沫破灭后，美国高新技术企业和NASDAQ市场经过深度调整，新的科技革命又向纵深推进，以互联网智能化技术为代表的多种新兴产业再一次引领全球。NASDAQ的股指已达到4000点，接近2002年的水平，尤其是具有创新能力的新技术小微企业，还未盈利在NASDAQ上市后便受到投资者的疯狂追捧，股价一路飙升，这对国人来说简直不可思议。这里告诉我们一个值得深思的道理：代表社会进步方向的新生事物，如果没有广大投资者的青睐和追捧，就没有科技发展和社会进步。当前我国进入增长方式转变攻坚期和全面深化改革的战略机遇期，必须转变思维，更换眼光来看待资本市场对新兴产业价值的反映。 IPO停发一年多，一大批高成长创新型中小微企业的融资需求和一批具有胆识和能力的投资者的投资需求受到严重的压抑。IPO重启后，他们融资或投资的信心受到空前激励和鼓舞，无论是老牌的证券投资基金还是社会民间投资者投资热情迸发出来，导致IPO申购因供不应求而价格高涨，挂牌后交易持续活跃，内在的客观必然性予以彰显。有人说这是非理性表现，或者说出现泡沫化。其实冷静地思考，IPO停发一年多，重启企业融资，投资者投资的一个新的机会窗口现实地呈现面前，倘若广大投资者冷漠以待，资本市场的状况将不可想像。资本市场是信心的市场，只要信心得到鼓励，激情得到迸发，市场才能繁荣，这才是最大的理性。即使存在某些非理性和泡沫因素，也应相信市场和投资者会在实践中予以逐步清除。 根据新股发行体制改革和交易制度，IPO和市场交易出现某些新问题，如IPO股价过高，个别老股套现规模过大等，反映了新股发行制度和交易制度有待完善，针对出现的问题，证监会根据重点事中事后全程监管理念，采取了一系列措施，及时总结经验，正在对相关制度和措施加以改进。事后看来，存在的问题及其根源体现在： 1）IPO询价透明度不够，尤其是主承销商制定的新股投资价值报告只向网下参与配售的投资者披露，而未向社会公开披露。 主承销商对所承销的股票价值是如何评估的，采取什么方法，企业经营管理风险披露是否充分科学和具有预测性等都存在不同程度的缺陷。美国特斯拉公司在NASDAQ挂牌前，其信息披露中关于风险的信息披露篇幅大大多于正面价值信息披露。但是投资者仍然在充分了解其风险后，也看好企业的长期投资价值，以致在企业尚未盈利的情况下其股价一路走高达190美元。在国内，主承销高对所承销企业股票的价值和风险的预测也做了大量工作，但是由于他们缺乏预测和评估新兴产业中小微企业经营管理的经验，对IPO企业价值和风险的预测往往带有一定的盲目性。 2）新股发行制度为了杜绝超募，又要确保向公众发行股份不低于总股份的25%，于是允许IPO企业的老股东进行套现，以致个别企业如奥赛康公司大股东的妹妹一次性出售1000多万股，套现4亿多元，受到证监会的查处。现在看来，这一制度设计存在缺陷，在不经意中引起了翘翘板效应。 3）主承销商自主配售导致在I