人民银行研究院衍生金融工具讲义.ppt

编制期货标的指数的风险 何佳 可转换公司债券是一种较差的债券形式 何佳 代理人（Agency）和道德风险（Moral Hazard）问题对现代金融理论极其重要。融资工具的设计，除了为企业提供融资手段，为投资者提供投资品种，更重要的是用来解决或减低代理人和道德风险的问题，从而提高企业的社会效益和股东利益。以下通过可转换债券与银行贷款、普通公司债券三者的比较说明，可转换债券在解决代理人和道德风险方面的所起的作用是最差的，从而在提高企业的社会效益和股东利益方面，同银行贷款、普通公司债券相比是最差的结论。[1] [1]关于银行贷款和普通债券的讨论可见Rajan（1992, Journal of Finance），以下关于可转债券的讨论是我个人的见解。 ? 一、???? 代理人和道德风险问题 在不考虑股权融资的前提下，本文中的代理人问题是指股东与债权人之间的矛盾，一旦企业获得债权融资，企业总有意愿经营下去，那怕这种经营是亏损的，因为亏损的钱是债权人的。 本文所指道德风险的问题是一般意义上的，也是普遍存在的问题，就是企业在获得融资后，企业管理者/所有者的努力程度可以影响企业的业绩，而这种努力强度外部是看不到的，但是对企业管理者/所有者是一种机会成本。 二、???? 最优债券 理想中的最优债券应该起到两个作用：第一能够阻止企业亏损经营；第二能够刺激企业管理者/所有者尽最大努力工作。 三、???? 银行贷款 银行的功能就是通过和企业长期合作，从而了解企业的内部信息，这样银行就能发挥阻止企业亏损经营的作用。但是在另一方面由于这种长期合作关系，这家特定的银行对这家特定的企业形成了垄断关系，当企业经营状况较好时，银行会提出和企业分成。这样从某种意义上讲，银行贷款在企业经营状况好的时候，具有了股权性质，这样就扭曲了企业经营者/所有者的积极性。由于努力增加的收入要和别人分享，而努力的成本由企业经营者自己承担，显然这会使企业经营者减少努力。 四、???? 普通公司债券 普通公司债券持有者只掌握公开信息，再加上免费搭车问题（Free-ride problem），这种债券没有能力阻止企业亏损经营，也正是由于同样原因，当企业经营好时，它不会，也没有能力和企业所有者分享好处，所以也不存在扭曲企业所有者的意愿。 五、???? 可转换债券 可转换债券持有者，同样只掌握公开信息，再加上免费搭车问题（free-ride problem），也不可能阻止企业进行亏损经营。另外，当企业经营状况好时，由于债务是可换股的，这种转换就使得原来的债权人和原来的企业所有者分享好处，从而导致企业所有者减少应有的努力。 六、???? 结论 银行贷款和普通公司债券相比，各有利弊。前者有利于解决代理人问题，但会扭曲企业所有者的积极性；后者不会扭曲所有者的积极性，但不能解决代理人问题。而可转换债券则即不能解决代理人问题，同时扭曲企业所有者的积极性。 在我们国家由于存在严重的代理人和道德风险问题，目前尤其应注重发挥商业银行的真正作用，以及发展普通公司债券。 当然，可转换债券可能有一些特点为某一类投资者所喜爱，但是这绝不是问题的关键所在，在资本市场上，我们所讨论的以上三种债券，债权人并不承担任何由于代理人和道德风险造成的成本，债权人在资本市场上整体保持盈亏平衡（break even），他们得到他们所付出的。这是因为资本市场是完全竟争的。所有由于代理人和道德风险问题造成的成本，则是由企业所有者和社会所承担。 Basic concepts  ? ???????? What is a derivative? ????????? Contract A derivative is a contract between two parties that specifies conditions – in particular, dates and the resulting value of underlying variables – under which payments or payoffs are to be made between the parties. Example 1: Social security is a derivative which requires a series of payments from an individual to the government before age 65, and payoffs after age 65 from the government to the individual as long as the individual remains alive. Example 2: Earth