第七节远期与期货定价3.pptVIP

* 注意，这里所谓的完美市场，就是我们在本章第一节中所讨论的基本假设成立的市场。 从直觉上理解，假设标的资产无收益，投资者A计划出售一单位标的资产，以下两种方法应该是等价的： 1.在当前t时刻卖出一份远期价格为F的远期合约[1]，合约到T时刻交割必定能获得F； 2.在当前t时刻立刻出售获得S，并以无风险利率r贷出，这样在T时刻可以获得确定性收入　　　。 由于t时刻两种投资的价值都为S，T时刻的两种确定性收入应相等： 如果实际价格高于或低于上述理论价格F，市场上就存在套利机会。  * 我们可以用持有成本（Cost-of-Carry）的概念来概括远期价格与现货价格的关系。持有成本的基本构成如下： 持有成本＝保存成本＋无风险利息成本－标的资产在合约期限内提供的收益  * 举例来说，不支付红利的股票没有保存成本和收益，所以持有成本就是利息成本 r ； 股票指数的资产红利率为q，其持有成本就为 r-q； 货币的收益率为rf ，所以其持有成本是 r-rf； 对黄金和白银等投资性商品而言，若其存储成本与现货价格的比例为u，则其持有成本就为r＋u；依此类推。 所以，如果我们用c表示持有成本，远期价格就为: 　　　　　　　　（3.8） 相应地： 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 （3.9） * 1.? 存在交易成本的时候，假定每一笔交易的费率为Y，那么不存在套利机会的远期价格就不再是确定的值，而是一个区间：2. 借贷存在利差的时候，如果用rb表示借入利率，用rl表示借出利率，对非银行的机构和个人，一般是rbrl 。这时远期和期货的价格区间为： * 3. 存在卖空限制的时候，因为卖空会给经纪人带来很大风险，所以几乎所有的经纪人都会扣留卖空客户的部分所得作为保证金。假设这一比例为X，那么均衡的远期和期货价格区间应该是：如果上述三种情况同时存在，远期和期货价格区间应该是：完全市场可以看成是 的特殊情况。 * 本书的讨论焦点是金融标的资产的衍生产品，金融标的资产属于投资性资产。 所谓投资性资产是指投资者主要出于投资目的而持有的资产，如股票、债券等金融资产和黄金、白银等资产。 　--由于投资性资产的投资决策不受消费等其他目的的影响，投资者所关注的是金融资产中所蕴涵的风险收益特征而非金融产品本身，因此标的资产及其期货之间存在高度的可替代性，只要相对价格水平不合理，投资者随时可在这两者之间进行转换。所以，在这样的市场上，只要没有其他的制度制约套利行为，期货的定价就成为一个纯粹的风险收益问题，相应地无套利原则和持有成本模型就成为远期定价的基本原理。 * 消费性资产则是指那些投资者主要出于消费目的而持有的资产，如石油、铜、农产品等。对于消费性资产来说，远期定价公式　　　　　不再适用，而是转化为 ： 原因在于消费性的标的资产具有消费价值，而远期却无法即时消费，消费性的标的资产与其远期之间并不具有完全的可替代性。因此即使在远期价值相对偏低的时候投资者也不会轻易出售现货，购买远期，从而使得单纯基于风险收益考虑的金融无套利原则不再完全有效。 * * 无套利条件下 ，　　　　　　。 可以从三个角度分析F和S之间的关系 ： 　　第一，当标的资产在远期（期货）存续期内没有收益、已知现金收益较小、或已知收益率小于无风险利率时，当前远期（期货）价格应高于标的资产的当前现货价格；当标的资产在远期（期货）存续期内的已知现金收益较大或已知收益率大于无风险利率时，当前远期（期货）价格应小于标的资产的当前现货价格。 　　在远期（期货）到期日，远期（期货）价格将收敛于标的资产的现货价格（这是套利行为决定的）。  * 　　第二，标的资产的现货价格对同一时刻的远期（期货）价格起着重要的制约作用，正是这种制约关系决定了远期（期货）是无法炒作的。但是，如果现货市场规模不够大，现货价格无法形成对远期（期货）价格的有效制约，远期（期货）市场就迟早会因恶性投机而出问题。（课后阅读教材 第59页 案例3.7　国债期货事件） 　　 * 第三，对式（3.8）进行变换，可得 在现实生活中，大量实证研究表明，在面临新的市场信息冲击时，投资者越来越多地先在远期（期货）市场上进行操作，使得新信息往往先在远期（期货）市场上得到反映，然后才传达至现货市场，从而使得F反过来具有引领S价格变化的信号功能。当前远期（期货）价格对当前现货价格的这种引领作用也被称为远期（期货）的“价格发现”（Price Discovery）功能。 * 根据预期收益率的概念，我们有： 　　　表示现在市场上预期的该资产在T时刻