违约发行人特征及2016年报风险识别-中证指数.PDFVIP

中证指数有限公司中证指数有限公司 违约发行人特征及违约发行人特征及 2016 年报风险识别年报风险识别 年 5 月 11 日 基于对国内已违约债券发行人特征的总结基于对国内已违约债券发行人特征的总结，中证评级以截至2017 年 5 月 44 日交易所上市公 募信用债为对象，从债券发行人年报披露情债券发行人年报披露情 、盈利恶化对净资产和现金流的侵蚀程度盈利恶化对净资产和现金流的侵蚀程度、 大额投资对流动性的大量消耗大额投资对流动性的大量消耗、母公司对核心经营实体控制力有限且短期偿债能力弱母公司对核心经营实体控制力有限且短期偿债能力弱、债 务负担重且集中于短期等方面等方面，从财务角度对潜在风险债券进行筛选。对于非财务因素对于非财务因素，我 们难以运用统一的标准予以量化们难以运用统一的标准予以量化，但通常认为内外部现金流枯竭的发行人对非财务风险的抵但通常认为内外部现金流枯竭的发行人对非财务风险的抵 御能力也更弱，风险爆发的可能性相对更高风险爆发的可能性相对更高。 1. 违约发行人特征 中证评级对中国债券违约案例研究得出以下结论债券违约案例研究得出以下结论 （详情参见 2016 年 5 月 《《中证评级债券违 约案例研究》）：  违约主体从民企扩展至央企违约主体从民企扩展至央企，再到地方国企，违约的央企和地方国企大多已连续多年违约的央企和地方国企大多已连续多年 亏损，积重难返，违约后续处理进展往往慢于民企违约后续处理进展往往慢于民企。  相比于国企，民企的实际控制风险等治理因素更易导致债务违约的发生民企的实际控制风险等治理因素更易导致债务违约的发生民企的实际控制风险等治理因素更易导致债务违约的发生，但相关事件 更加难以预测。  尽管治理因素是导致违约暴露的原因之一尽管治理因素是导致违约暴露的原因之一，但是从根本上看，更为重要的是发行人内更为重要的是发行人内 外部流动性的枯竭：：  盈利是持续产生内部流动性的基础盈利是持续产生内部流动性的基础，违约主体大多处于周期性或产能过剩行业违约主体大多处于周期性或产能过剩行业， 行业的趋势性恶化带来长期的盈利恶化行业的趋势性恶化带来长期的盈利恶化，对净资产和现金流形成持续的侵蚀对净资产和现金流形成持续的侵蚀，很 容易使发行人逐步陷入流动性困境容易使发行人逐步陷入流动性困境。  在内部现金流枯竭的同时在内部现金流枯竭的同时，产能过剩行业外部现金流支持的不确定性增加产能过剩行业外部现金流支持的不确定性增加，对于 几乎丧失内部现金流产生能力且负担沉重的公司几乎丧失内部现金流产生能力且负担沉重的公司，股东的支持意愿也在减弱股东的支持意愿也在减弱。  强周期领域的大额投资强周期领域的大额投资，尤其在行业景气度下滑时期大规模投向周期性很强或与尤其在行业景气度下滑时期大规模投向周期性很强或与 原主业不相关的业务原主业不相关的业务，对流动性形成大量消耗，可能蕴含更多的信用风险可能蕴含更多的信用风险。  如果母公司对于下属核心经营实体实际控制力有限如果母公司对于下属核心经营实体实际控制力有限，其实际偿债能力可能远没有其实际偿债能力可能远没有 合并报表上反映的强健合并报表上反映的强健。  账面受限资产较多账面受限资产较多，限制发行人通过资产快速变现的途径保障债务按期偿还的能限制发行人通过资产快速变现的途径保障债务按期偿还的能 力；债务负担重且集中于短期债务负担重且集中于短期，加剧流动性风险暴露。 2. 基于违约发行人特征的年报梳理 截至 2017 年 5 月 4 日，交易所上市公募信用债交易所上市公募信用债 3935 只，剔除其中的城投债剔除其中的城投债 （债务偿还更多 依赖当地经济和财政实力，发行发行人财务数据难以体现真实偿债能力）和集合企业债和集合企业债 （多个集 合发行人，债项级别更多的看重担保方信用品质债项级别更