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后股权分置时代上市公司债券融资问题研究 摘要　后股权分置时代政府债券发展主导思想的改变和上市公司治理结构的完善将会促进上市公司债券融资的快速发展j本文从上市公司融资的角度出发，在时目前上市公司债券融资的特点进行分析的基础上，提出后股权分置时代如何加快债券融资发展的建议。 关键词　后股权分置；　债券融资 股权分置是我国资本市场发展过程中适应国有企业改革和经济体制改革所特有的现象，并在我国资本市场发展初期很好地解决了体制方面的限制问题，促进了资本市场尤其是股票市场的长足发展。但随着市场经济的深入，股权分置的现象已经成为资本市场进一步发展的桎梏，而股权分置改革就成为一项完善资本市场基础和运行机制的改革，并将为资本市场中其它各项制度和产品的创新奠定基础。我国资本市场中的债券市场也将在后股权分置时代有实质性的发展。 一、股权分置时期上市公司债券融资的现状 我国上市公司发行的债券属于企业债的一种。我国企业债的发展始于1984年，早于股票的发行。但债券市场在发展过程中却远远落后于股票市场的发展。成为资本市场发展中的“短板”，主要表现在以下几个方面： (一)企业债券市场发展缓慢 在我国企业债最初发展过程中，由于制度建设不完善，加上20世纪90年代初的通货膨胀，导致部分企业债券无法兑付。1993年8月，《企业债券管理条例》出台后，对企业债券的发行、审批等进行了严格管制。1998年以后，债券募集资金主要是为了支持大型重点建设项目。如三峡工程、铁路建设等。其申报的发行额至少在10亿元以上。发行人的净资产不能少于25亿元，把一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。从这种意义上说，在我国发行企业债券只是少数企业的特权。一般大型企业和中小企业只能争取上市，进行股权融资。我国企业的债券融资额也只是股票市场的十几分之一。2017年《短期融资券管理办法》出台后，形成了短期融资券发行的热潮。但企业债券市场规模与股票市场相比依然微不足道。 由以上分析可以看出，在我国作为投融资重要组成部分的企业债券融资明显滞后于股票融资，这种现象不利于企业获得长期资金的支持，以增强企业实力；也不利于为资本市场提供收益债券，分散资本市场风险，从而影响了经济的运行和发展。 (二)企业债券市场政府管制特征浓厚 当前。我国企业债市场存在明显的政府管制特征，主要表现在发行管制和利率管制等方面。 发行管制表现在两方面：1对发行主体的限制。2017年以前的《公司法》规定只有股份有限公司、国有独资和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司才能发行债券；2对发行额度的限制。1993年的《企业债券管理条例》中规定由发改委制定全国的当年债券发行规模，然后分解到各个省，未经国务院同意，任何地方、部门都不得调整年度规模。从以上分析可以看出。发行管制带有很强的计划经济色彩。一是明显向国有企业倾斜；二是将企业债券管理置于国家发改委管理之下，其管理思路是把企业债券当作国有企业固定资产投资的资金缺口，而不是从企业资本结构理论和资本市场金融品种的角度来管理。 利率管制主要表现在《企业债券管理条例》中的规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限设定的出台是和当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，该设定具有一定的阶段性好处。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经成为限制企业债券发展的一个因素。1　企业债券的基准利率应该是同期国债利率而不是银行同期储蓄利率；2　40％的上浮仍然无法区分不同的企业，无法体现出“高风险、高回报”的债券投资特征。 发行管制和利率管制是我国债券市场政府特征浓厚的主要表现，这些管制对于上市公司来讲已成为债券融资的障碍。限制了大多数上市公司债券融资渠道的选择。导致发行债券的上市公司家数极少。 (三)企业债券筹资成本较高，处于成本劣势 从资金使用成本角度来讲，股权融资的成本是低于债券融资的。如果不考虑现金分红所产生的权益成本(我国上市公司历来吝于派发现金股利)，单从资金使用成本的角度来看的话。1996—1999年的上市公司实际配股总金额为979亿元，总发行费用为亿元，费率为％；增发融资为亿元，发行费用为亿元，费率为％。虽然这一期间银行利率在不断降低，但是发行企业债的利率平均达到了％，其中最高的是1996年发行的新天国际企业债券，其利率高达％。从以上分析可以看出，在资金使用成本中企业债券要高于股权融资。另外，和银行借款相比，企业债券在代理成本和再谈判成本方面也是较高的。 较高的成本也使得一些上市公司在融资过程中倾向于配股和增发的股权融资以及银行借款，而将债券融资置于最后。这种状况和融资优序理论是不相吻合的，也不利于企业构建良好的资本结构，而且加大