基于不同层面的股市非对称波动分析-analysis of asymmetric volatility in stock market based on different levels.docxVIP

摘要非对称波动现象，指的是对于同等幅度的收益变动，负收益冲击伴随较大的 未来波动，正收益冲击伴随的未来波动较小。针对大多数金融资产的这种非对称 波动现象，广大学者进行了深入的研究，并提出了多种理论予以解释，如杠杆理 论，时变风险溢价理论（波动反馈效应）等。但关于非对称波动现象的主要原因， 学者们并未达成一致，直到如今也还是一个开放的问题。并且，国内学者基本只 研究市场指数的非对称波动，而很少有学者深入研究个股层面的非对称波动现象。因此，为解决长期存在的研究分歧，弥补国内在此领域的研究空白，本文与 以往大多数学者们直接研究某个因素对非对称波动的影响不同，而是从间接的视 角，基于风险分类理论认为的公司风险由公司特有风险和市场系统风险构成，将 非对称波动的所有影响因素划分为个股特有因素和市场系统性因素两大类，同时 从个股层面和市场指数两个层面，利用在传统条件波动率模型基础上建立新的非 对称二阶段回归模型和非对称三阶段回归模型，研究我国股市的非对称波动现象 更多的是由个股特有风险还是市场系统性风险造成。而杠杆理论反映的是个股特 有风险，时变风险溢价理论等则体现的是市场系统性风险因素。因此，同时从两 个层面研究股市非对称波动的主要原因是个股特有因素还是市场系统因素，可以 为解决长期存在的非对称波动研究分歧提供新的指引。本文的研究结论认为：首先，我国股市个股层面和市场层面都存在显著的非 对称波动现象，即我国股市同等幅度的利空消息能够导致比利好消息更大的未来 波动。其次，特有因素和市场系统因素都是非对称波动的影响因素。最重要的， 与特有因素相比，市场系统因素对股市非对称波动的影响更大。因此，本文的研 究结论更支持反映系统性风险的时变风险溢价理论，而非反映特有风险的杠杆理 论。最后，与国外市场的研究结论不同，我国股市个股的非对称波动随公司市值 规模的减小而显著增强，即整体上看，市值越小，非对称波动程度越大。这与我 国股市中小板与创业板股票波动更大的实际情况正好相符。关键词:非对称波动现象；杠杆理论；时变风险溢价理论；个股特有因素；市场系 统因素AbstractAsymmetric volatility phenomenon（AVP）refers to the stylized fact that negative return shocks tend to imply higher future volatility than do positive return shocks of the same magnitude. In response to the asymmetric volatility phenomenon of most financial assets, many scholars have conducted in-depth research, and proposed manyexplaining theories, such as leverage theory, time-varying risk premium theory (volatility feedback effect), and so on. But it is still an open question about what is the most important reason for asymmetric volatility phenomenon until now, there is no consistent explanation. Besides, almost all domestic scholars exam the AVP from market index level, while no one study it from the stock level.So, in order to resolve the long-exists difference and fill the research gap. This article studies the AVP from an indirect perspective, which is different from most previous researchers who study specific factors’ influence on AVP directly. According to the risk classification theory, company risks can be classified into company-specific risk and market-systematic risk, so all AVP co