第六讲： 资本结构理论与实证.pptVIP

第六讲 资本结构理论与实证主讲：上海海事大学 金丽玉老师 引言 资本结构是企业的筹资决策核心。西方企业资本结构理论的研究自20世纪50年代开始进入主流经济学的研究视野。资本结构理论研究大体可以分为三个阶段： 一、以杜兰特(Durand，1952)为代表的早期企业资本结构理论； 二、经典的MM理论； 三、20世纪70年代以来随着不对称信息理论、代理理论、交易成本理论和行为金融学等的发展。这些理论为研究资本结构与企业价值之间的关系提供了新的研究思路和分析工具。 其中：MM理论和其后资本结构理论的发展可称之为现代资本结构理论。 早期资本结构理论 1952年，杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，文中系统地总结出了公司资本结构的三种见解： 净收益理论(Net Income Theory)、 净经营收益理论(Net Operating Income Theory) 传统折衷理论(Traditional Theory)。 早期资本结构理论:净营业收益（EBIT）观 早期资本结构理论:净营业收益观 此观点的关键: 假定是不论杠杆率如何，kw恒定。市场将公司的价值作为一个整体进行资本化。 因此，债务和权益的关系并不重要。假想的“便宜”债务资金的增加，将因为所需权益回报率ks的增加而恰好抵消。因此，不论杠杆率如何， ks与Kb的加权平均值都不变。当公司杠杆率增加时风险便增大了。 结论： 随着债务权益比率的加大，投资者直接提高了要求的权益回报率，这样做使股票风险变大。 只要Kb不变， ks与债务权益之间的线性关系也不变,因为公司的资本成本kw不因财务杠杆率而变， 净营业收益法暗示:并不存在最优的资本结构。 早期资本结构理论:传统折中理论 上述代表着传统资本结构观点的两个极端，杜兰特对此作了最为系统、全面的概述。 但他本人并不完全赞同传统资本结构的观点，而是采用一种折中的办法对净经营收入理论进行修正： 认为如果公司采取适度数量的债务筹资，影响到普通股股东可分配盈利的债务利息和股权成本不会与因债务筹资而增加的风险补偿得到同步增加。这样，公司通过提高财务杠杆来筹资，这在一定限度内将会提高公司的预期市场价值，超过该限度，股权成本的提高部分将足以抵消可供股东分配盈利的增加部分，结果导致公司市场价值降低。 所以，公司的加权平均资本成本将先降后升，也就存在一个最优的资本结构。 早期资本结构理论:传统观点 观点1：增加债务资本能降低综合资本成本，但债务资本必须适度，否则会使综合资本成本上升，使公司价值下降。 资 本 KS 成 KW 本 率 Kb 财务杠杆（B/S） 观点2：早期的企业融资结构理论对企业债务融资和权益融资成本以及企业市场价值之间的关系进行了探索性的分析，为现代融资结构理论产生与发展创造了条件。到目前为止，对净营业收入法仅限于纯定义性的讨论，缺少公司行为方面的意义。 早期资本结构理论:传统观点总结： 分析定价和杠杆的传统方法假定存在最优资金结构，而且公司能通过明智地使用杠杆来增加总价值。 此法意味公司最初能通过改变财务杠杆来降低资本成本，并增加自身总价值。 尽管投资者提高了资本回报率， kw的增加并不能完全抵消使用较便宜的债务资金而带来的利益。 随着杠杆率的上升，投资者逐渐提高其要求的权益回报率，直至其作用完全抵消较便宜债务资金带来的好处。 旧企业资本结构理论 ▲经典的MM理论 ▲权衡理论 ------破产税差学派和破产成本学派的结合 西方资本结构理论起点经典的MM理论 现代资本结构理论 MM理论：现代资本结构理论研究的起点。 1958年，美国学者Modigliani和Miller在《美国经济评论》发表了著名的《资本结构、公司融资与投资理论》 “the cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” 。文中提出在完美资本市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，标志着现代西方资本结构理论的诞生----- MM1 MM1结论由于以严格的假设条件为前提，与现实环