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国有上市公司可分离交易可转债融资的思考 　　【摘 要】 股权分置要求上市公司国有股上市流通，国有上市公司在确保国有资本控制权的前提下，如何利用可分离交易可转换债券这种新型融资工具再融资，尤其是行权二次权益融资，实现国有资本保值增值成为人们所关注的问题。本文以可分离交易可转换债券行权为切入点，分析影响其行权因素，进而提出在保证国有资产控制权的前提下选择可分离交易可转换债券行权的权益融资建议，以提高融资效率。 　　【关键词】 国有上市公司； 可分离可转债； 融资建议 　　 　　一、引言 　　 　　2005年证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动上市公司股权分置试点工作。随后国务院国资委发布《关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，要求国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例，在确保国有资本控制权的前提下，实现国有资本持续、稳定的保值增值的目标。随着股权分置改革的进行，我国国有企业及国有控股企业的国有股在保证对国有资本控制权的情况下，实现了上市流通。2006年证监会为了进一步完善我国证券市场，发布《上市公司证券发行管理办法》，首次允许上市公司发行可分离交易可转换公司债券（以下简称“可分离可转债”）再融资。随后由于我国资本市场环境变化以及可分离可转债自身的融资优势，在一级市场上传统的增股配股等再融资的脚步明显放缓，越来越多的上市公司开始转向发行可分离可转债这种新型融资工具进行再融资，尤其是大型国有上市公司。 　　可分离可转债是发行人按法定程序发行的，赋予投资人在将来特定时间、特定条件下行使认股权证，按照特定价格认购公司普通股股票权利的混合型公司债券，是公司债券加上认股权证的组合产品，本质上是附认股权证公司债。作为公司债券的一种，可分离可转债除了具有一般债券的特点外，在发行时其具有债性、股性以及期权等特性，发行上市后债权随即与股权、期权分开。从发行方上市公司角度而??，发行可分离可转债除了能够筹集大量债务资金外，更多的好处是给予上市公司获得二次权益融资――行权的机会。 　　作为国有上市公司，一般均具备相当强的财务实力和良好的经营业绩，因而，可以容易取得境内证券市场上可分离可转债发行主体资格。然而，鉴于可分离可转债的特点，国有上市公司利用可分离可转债行权二次权益融资时，不仅仅要考虑自身的发展和资金需求，创造行权条件，促进可分离可转债行权，提高行权成功率和融资效率，而且要在确保国有资本控制权下，面临行权权益融资导致国有股权稀释风险的问题。 　　 　　二、影响国有上市公司可分离可转债行权因素分析 　　 　　国有上市公司发行可分离可转债的目的是为了公司发展融资，在保证国有资本控制权的前提下，促使可分离可转债行权，为公司后续项目投资提供持续不断的资金支持，实现国有资本长期、持续、稳定的保值增值的目标。国有上市公司可分离可转债能否在行权期间内成功行权，不仅受到公司内部因素影响，而且与外部环境密切相关。具体影响因素分析如下： 　　（一）行权条款因素 　　行权条款是上市公司发行可分离可转债募集公告中有关行权条件的规定。这些条款对可分离可转债在什么条件下可以行权（行权期间等）以及投资者如何行权（行权价格、行权比率等）做出了限制，如行权价格因素。众所周知，可分离可转债附赠的认股权证是一种欧式的看涨期权，只有行权期间内标的股票的市价高于行权价格时，投资者才会有利可图，行权才会成功。如果行权价格确定远高于现有标的股票市价，在行权期间内标的股票的市价上涨到行权价格的概率就越小，即使股票市价上涨超过了行权价格，其差价也相对较小，对于短期获得资本利得的投机投资者来说，他们的预期利益太少，这些都会影响投资者投资可分离可转债的积极性，不利于可分离可转债的发行和行权。反之，行权价格制定太低，虽然吸引了大量投资者投资，行权也将获得成功，但是上市公司通过二次行权筹集资金相对太少而达不到预期权益融资效果；行权期间以及行权比率等条款同样会影响可分离可转债行权结果和行权成功率。因而，行权条款直接影响国有上市公司可分离可转债行权的成功率，进而影响权益融资的效率。 　　（二）公司业绩因素 　　公司业绩是一定经营期间内公司资产运营所取得的经营效益，是投资者行权决策时直接关注的问题。可分离可转债行权与否，是由投资者根据上市公司的财务状况、经营业绩以及发展潜力做出的投资决策。具备良好的财务状况和经营业绩的上市公司能够吸引资本市场长期投资者，尤其是表现出很强的公司未来发展潜力的上市公司更能增强投资者的信心，提高投资者可分离可转债行权的积极性。相反，上市公司发行可分离可转债后，财务状况表现不理想，债务融资资金运营效率不高，经