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定期股权与中小股东利益的保护 　　【摘要】 控股股东侵害中小股东的利益是我国上市公司治理中的突出问题。笔者认为，定期股权是一种创新的期权类金融工具。由于它赋予投资者“定期抽回权”，能对控股股东的行为形成有效的约束，不仅可以有效地保护中小股东的利益，还会吸引更多的潜在投资者投资于股市，使股市由“熊”变“牛”。 　　 　　所有权与经营权“两权分离”，极大地加快了公司向规模化、集团化发展的历程。但两权分离发展到一定阶段后，其引发的内部人利用信息的不对称侵害外部股东利益这类公司治理问题也逐渐显现和尖锐起来。基于各国的经济环境不同、公司股权结构特点不同，上市公司治理问题也呈现出地域特点。在美国，完善的监管、透明的金融市场和分散的股票持有，使上市公司治理问题突出表现在管理者和股东之间的利益博弈；而在西欧、东亚以及我国，广泛持有型公司占少数，占主导地位的是由家族控股或者国家控股的股权结构，高管人员亦由控股股东委派，公司突出的公司治理问题就是控股股东侵害中小股东利益的问题。 　　 　　一、我国上市公司治理中的突出问题――控股股东侵害中小股东的利益 　　 　　从2001年至今，中国股市一直未能从熊市走出来。虽然中央政府出台了一系列股好政策，但中小投资者似乎并不领情，股指还是进一步而退两步。其中的原因就是广大公众投资者对股市仍然没有信心，对股市尚处在观望状态。公众投资者的信心缺失，源于长期以来控股股东侵害中小股东利益的事实。 　　（一）我国上市公司控股股东侵害中小股东利益的具体表现和根源所在 　　“一股独大”是“股改”前我国上市公司的普遍特点。大多数的上市公司只有一个控股股东，中小股东与控股股东持股比例的绝对差距，使得这唯一的控股股东在缺乏权力制衡和有效监督的环境下，可以随意侵害中小股东利益。从上市公司募集资金开始，控股股东就深知债权资本的“硬约束”性，因而偏向于在股票市场上圈钱，然后便置中小股东的利益于不顾，主观随意地变更募集资金的投向。当控股股东选择公司投资项目时，他们为了追求私人收益，很可能会放???最优的投资方案，有时甚至会选择净现值为负值的项目。同时，控股股东还通过大量的关联交易和利用对上市公司剩余控制权的方式转移上市公司的资金，达到侵害中小股东利益的目的。这一系列侵害行为不仅严重损害了中小投资者的利益，而且也大大挫伤了公众投资者进入股市的信心。 　　控股股东侵害中小股东利益的现象在我国的上市公司中普遍存在，其原因主要有： 　　1.不完全契约理论使控股股东侵害中小股东的利益具有必然性 　　在不完全契约理论下，股权相对集中的上市公司的控股股东侵害中小股东利益具有必然性。控股股东之所以要争取公司的剩余控制权，是因为他能由此而获得私人收益。某种程度上讲，这一要求也是合理的。因为控股股东与中小股东分享的股利，仅是他投入的物质资本应得的回报，但控股股东在监督经理层过程中所投入的大量人力资本是不能从股利分配中得到补偿的，只能靠私人收益来补偿。因此，作为投入人力资本的补偿，控股股东一定并至少要“合理”侵害中小股东的部分利益。除“合理侵害”部分之外，控股股东还想多占多少利益则取决于 “侵害成本”的高低。在我国，由于侵害成本很低，控股股东少占不如多占，因此，由“合理侵害”变成 “过分侵害”中小股东利益的事件也就普遍存在了。 　　2.委托代理理论给控股股东侵害中小股东的利益找到借口 　　在公司内部，除了股东与经理层存在委托代理关系之外，控股股东与中小股东也存在着委托代理关系。首先，控股股东与中小股东的利益不完全一致，中小股东是为了获得股利分红和资本利得，而控股股东因其股份不能流通，因此只能获得股利分红，为了弥补资本利得的损失，控股股东还想在股利分红之外获得私人收益；其次，控股股东掌握的信息比中小股东要全面得多。按信息经济学的解释，在信息不对称条件下，拥有信息优势的一方是代理人，另一方是委托人。因此，中小股东要搭便车，就必须付给控股股东“代理成本”，即一旦控股股东要求的私人收益和公司的剩余索取权不一致时，他们就会侵害中小股东的利益。 　　3.所有权与控制权之间的差异效应使控股股东萌生了侵害中小股东利益的动机 　　郎咸平（2002）认为，当控股股东的所有权和控制权之间的差异达到15%时，公司的价值开始单调递减；当控股股东的控制权超过其所有权35%以上，公司价值最低。这就是所有权与控制权之间的差异效应。由于上市公司中的社会公众股所占的比例都有法律规定的下限（25%或10%），而且股份公司的发起人也有法律规定的下限（5人），因此，控股股东的所有权和控制权之间的差异大都达到15%以上，这就令上市公司的价值普遍偏低。控股股东为了弥补公司价值偏低所造成的损失，于是就萌生了利用手中的控制权来获取私人收益进而侵害中小股东利益的动机。