上市公司控股权交易溢价水平实证分析.docVIP

上市公司控股权交易溢价水平的实证分析 　　［摘 要］本文从实证角度对我国上市公司控股权交易溢价水平进行分析。研究表明：公司规模和股权转移比例对交易溢价率有负面影响，流通股市价对交易溢价率有正面影响，这与实证假设相符；但控股权交易股数对交易溢价水平有正面影响，这与实证假设相悖，有待进一步研究。 　　［关键词］实证分析 控股权交易 溢价水平 　　 　　一、 引言 　　 　　 在资本市场发达国家，公司控制权市场是公司治理研究的重要领域。在我国，由于市场化程度还不高、企业上市供需矛盾、资本市场监管不力、公司治理缺陷等复杂原因，使这方面的研究一直处于规范论证的水平。近年来，随着管理层反复强调建立发展多层次资本市场，资本市场上掀起了一波又一波上市公司兼并收购的狂潮，上市公司控股权交易呈爆发性增长态势。人们越来越深刻地认识到控股权交易对资本市场所具有的重大影响。在上述背景下，本文以较为完整的样本来描述控股权转移公司的基本情况，特别是其交易特征，使人们能够认识到控股权交易在中国资本市场发展历史上所具有的重大影响。 　　 　　 二、 实证分析 　　 　　（一） 提出命题 　　 本文实证研究的命题是：哪些因素对控股权的溢价水平产生影响，产生什么样的影响。 　　 （二） 控股权溢价的度量方法 　　 我们将控股权溢价率和控股权超额溢价定义如下： 　　 控股权溢价率= （每股交易价格- 每股净资产） / 每股净资产 　　 （三） 实证假设 　　 本研究假设对控股权溢价水平产生影响的主要因素包括： 流通股市价（收盘价均值）、公司的财务特征、股本结构（流通A 股比例）、交易特征（BVPS 、股权转移比例、转移股数、转移股权价值）。 　　 实证假设1：流通股市价（平均收盘价）与控股权溢价正相关。设立平均收盘价作为变量代表流通股市价。流通股市价将影响到非流通股交易定价。故本研究将流通股市价按交易公告日前30日收盘价进行平均， 以消除期间套利对价格波动影响；期间若股份发生变动，则相应调整。 　　 实证假设2：公司的规模（Ln股东权益、Ln总股本）与溢价率负相关。设立Ln（股东权益）、Ln总股本这2个变量代表公司规模。公司规模越大，则收购方需在收购及后续重组过程中投入越多的资源，公司业绩改善的难度越大，对收购方的吸引力就越小。因此，收购方会偏好规模小的公司。公司规模与溢价率成反向变化。 　　 实证假设3：公司的业绩（EPS、ROE、主营业务利润率）与溢价率正相关。设立EPS（每股收益）、ROE（净资产收益率）、主营业务利润率3个变量指标代表公司业绩。业绩越好，公司的内含价值越大。因此，公司业绩与溢价率的变化方向应一致。 　　 实证假设4：公司的偿债能力（流动比率、速动比率、资产负债率）与溢价率正相关。设立流动比率、速动比率、资产负债率3个变量指标代表公司偿债能力。公司偿债能力越差，则收购方重组的难度越大。因此，偿债能力与溢价率的变化方向应一致。 　　 实证假设5：股本结构（流通A 股比例）与溢价率正相关。设立流通A 股比例变量指标代表股本结构特征。流通A 股比例越高，则收购方通过内幕交易与股价操作获取的利益越多，公司股权融资也越多。因此，流通A 股比例应与转移价格或溢价率的变化方向一致。 　　 实证假设6：交易特性（BVPS、股权转移比例、Ln转移股数、Ln转移股权价值）与溢价率负相关。设立BVPS、股权转移比例、LN转移股数、LN转移股权价值4个变量指标代表交易特征。BVPS，即国有股转移的价格底线，应与转移价格的变化方向一致。但BVPS 越高，收购成本越高，因此收购方会偏好BVPS 较低的公司，所以BVPS 应与溢价率成反向变化。而在取得控股权的前提下，股权转移比例、转移股数、转移股权价值越大，收购方付出的成本越高，收购方的低成本偏好会使溢价率与这些指标成反向变化。 　　 （四） 研究思路和研究方法 　　 研究思路：通过对假设的控股权溢价水平产生影响的主要因素进行实证分析，确定究竟那些因素对溢价水平产生影响，产生什么样的影响。 　　 研究方法：采用影响因素与溢价率之间的相关分析以确定解释变量，最后以确定的解释变量进行多元回归。 　　 （五） 样本选择 　　 考虑到定价过程可能存在非正常因素， 以下类型的股权交易不纳入研究范围：（1）公告披露显示为关联交易；（2） 未公告收购价格；（3） 资不抵债公司、ST和PT公司的股权交易；（4）抵债或被法院公告拍卖；（5）无法获取相关数据的公司。 　　 （六） 实证研究 　　 股权交易资料来源于：《中国证券报》不定期刊载的“上市公司重组事项总览”、深沪两市上市公司实施资产重组及股权转让一览表、证券之星网站、兴业证券有限公司的“兴业证券网”。财务数据来源于：国泰安股