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国内上市公司资本结构行业差异实证考察 　　中图分类号:F275 文献标识码:A 　　内容摘要:本文通过描述性统计、非参数检验和LSD检验等不同研究方法,基于2003-2008的数据,对我国A股上市公司资本结构的行业性差异进行了全面的深入的分析。并得到结论:虽然总体而言,我国上市公司行业间的资产负债率存在显著差异,但这种显著差异并不具有普遍性和稳定性。 　　关键词:上市公司 行业 资本结构 资产负债率 差异 　　 　　相关理论回顾 　　 　　自1958年Modigliani和Miller开创性地提出了MM理论以来,资本结构问题就一直受到金融学家们的持续关注,成为公司金融领域和企业理论的主要研究方向之一。资本结构理论发展至今,大致经历了现代资本结构理论阶段(1958-20世纪70年代后期)、新资本结构理论阶段(20世纪70年代后期-20世纪80年代)和后资本结构理论阶段(20世纪80年代后期―)。而在20世纪80年代后期之前的资本结构理论通常都是把企业在产品市场上的竞争策略和财务策略分开来进行研究,没有考虑二者间存在的互动影响。因此,后资本结构理论之前的理论都认为资本结构的决定与公司的行业特性无关。 　　直到Brander和Lewis(1986)的“寡占竞争和财务结构:有限责任效应”一文发表后,产业经济学家和公司财务学家各自为政的局面才得以改观。此后,资本结构与产品市场竞争互动关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注,也就逐步形成了以产业组织为基础的资本结构理论。该理论不断发展的研究表明,企业的资本结构决策是基于产品市场竞争环境,公司战略以及资本市场环境等因素的综合选择。总之,企业的资本结构和产品市场竞争之间存在密不可分的联系。此后,学者们对行业因素是否影响公司资本结构选择开展了大量的理论和实证研究。理论分析通常得到了一致的结论,即行业特征是影响公司资本结构的重要因素;而实证分析却得到了两种截然不同的结论:资本结构和行业无关;资本结构和行业相关。 　　从理论上来分析,首先,不同行业经营的业务特点不同、行业成长性不同、资产结构不同、对资本的需求状况也不同,因而资本结构应该不同;其次,各个行业的竞争激烈程度不同,资本结构也应该会受到影响;最后,行为金融学中的“羊群效应”也能对资本结构的行业差别进行解释。 　　然而,如前所述,无论是国外还是国内学者的相关实证研究则得出了和理论分析有别的两种相逆结果。如表1所示。 　　究其得出不同结论的原因,主要是因为研究的时间跨度都较短且样本量不够,以及研究方法不一致等。 　　本文试图对行业是否是影响上市公司资本结构的因素之一进行一次详细的考察,并着重关注:不同行业是否具有不同的资本结构、同一行业是否具有相似的资本结构等问题。 　　 　　数据样本与研究方法 　　 　　(一)数据样本 　　截至2008年12月,我国A股上市公司已有1600多家,根据分析的需要,本文以2003―2008的年报数据作为选样窗口,并依据中国证券监督管理委员会2001年4月3日发布的《上市公司行业分类指引》进行筛选,具体选样原则如下: 　　 　　 　　1.剔除金融类(I)和综合类(M)上市公司。因为金融类上市公司的资本结构和非金融类上市公司的资本结构之间是不具有可比性的,而跨行业经营的综合类主营业务不定,不属于任何行业。 　　2.上市时间相对较长。为了满足研究样本量的足够性,同时考虑到新上市公司的业绩容易出现非正常性的波动,而且公司内部各方面的运行机制还不够健全和完善,即为了确保上市公司行为的相对成熟,新上市(上市一年内)或次新上市(上市两年内)公司不包含在样本中,即剔除了2001.1.1之后上市的公司。 　　3.剔除了同时发行B股或H股的公司。由于外资股的股价与公众A股的股价不同,而且B股和H股对A股的信息披露有所影响。所以本研究的样本均为仅发行A股的上市公司。 　　4.剔除2003―2008期间被实施过ST(Special Treatment,特别处理)和PT(Particular Transfer,特别转让)类上市公司。这些公司或处于财务状况异常的情况,或已连续亏损两年以上,若这些公司纳入研究样本中将影响研究结论。 　　5.剔除资产负债率大于100%的上市公司。这类企业实际上已是资不抵债,基本上陷入退市境地,而处于困境之中的负债水平并不是企业正常的负债水平。并且,大于1的资产负债率违背企业经营在会计上的基本等式,且是一个异常值,它的加入会极大地影响统计结果,使统计结果出现不应有的偏差。 　　6.考虑到样本在不同时间的可对比性,本研究选取了2003―2008连续公布年报,且年报数据都齐全的上市公司。 　　基于以上原则,本研究最终选取了639家在2003―2008年连续公布年