商业贸易行业：网购影响不再恶化，费用上涨出现拐点－2013年投资策略.doc

商业贸易行业：网购影响不再恶化，费用上涨出现拐点－2013年投资策略 HeaderTable_User 5017287 426107242 HeaderTable_Industry investRatingChange.sa me 173833833 深 度 报 告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【 行 业· 证 券 研 究 报 告 】 投资要点 投资要点 ?? 行业告别平均化，未来盈利或出现严重分化：在行业竞争环境逐渐恶化及新 业态冲击下，传统百货联营扣点模式已无法应对终端个性化、差异化的消费 需求，行业发展正面临转型,且经济增速放缓及网购分流双重叠加市场对百 货行业发展的悲观预期，行业历史上高估值情况难以重现。预期未来不同公 司的盈利也将会出现严重分化，行业内个股走势差异化将较为明显。 ?? 百货仍具有投资价值：1、多数优质物业折旧摊销即将完毕，门店经营能力 强；2、国际奢侈品和快时尚品牌加紧布点，核心物业仍具较高价值；3、卡 消费、体验消费不可替代，传统百货正向购物中心转型；4、在零售子行业 中，百货费用仍处在可控范围内。 ?? 人工费用阶段性大幅上涨停止，双杠杆驱动盈利：百货联营扣点的模式短期 难以大规模改善，因此行业毛利率也相对稳定，百货盈利能力的好坏更重要 的体现在经营成本上，或者说企业控制成本的好坏是决定盈利能力的重要标 志。由于百货大部分自有物业展店，因此人工费用占比超过租金费用占比后， 成为影响总体成本的最大变量。零售企业基本工资经过过去几年远远超过行 业平均的涨幅后，目前已接近所有行业平均水平，未来继续大幅上涨的可能 性较小，预计未来行业双杠杆驱动盈利的趋势仍将继续延续。 ?? 未来电商对实体影响不会继续恶化，时点早于预期：百货因为主要经营服装、 鞋帽及化妆品等主要产品，决定其受网购的影响时间较长。但随着网购规模 基数的不断扩大，网购渗透率的不断提升等，网购对服装销售的影响幅度从 08 年开始大幅上升后在 2012 年后幅度开始下降，表明网购对服装行业的影 响的最差的时候已经过去，未来网购和百货两种业态可能将会进入一种平衡 状态，时点远远早于市场预期。 ?? 投资建议：2013 年我们看好百货行业的主要逻辑是：影响行业盈利的两个 重要因素已经达到一定平衡：1、网购对百货行业的分流虽然不会大幅降低， 但影响程度不会继续恶化；2、影响行业盈利的人工费用不再会出现阶段性 大幅上涨，百货双杠杆的盈利驱动模式优势将再次上演。尽管百货行业经营 方式转型并不能一蹴而就，但我们认为短期内行业区域经济增速较快、商业 供给缓慢且公司本身致力于业绩改善、提升经营效率和质量，从而提升 ROE 的公司在行业内具有较强的防御性，建议重点关注预期未来弹性较大的公 司：海宁皮城(002344，买入)、合肥百货(000417，买入)、友阿股份(002277， 买入)、重庆百货(600729，未评级)以及银座股份(600858，未评级)。 ?? 风险分析：店龄结构不均衡，新门店培育可能慢于预期，对整体利润形成拖 累；其他经营成本快速上升也可能导致净利润下降；来自电商企业价格战的 竞争压力也会压制毛利率提升。 网购影响不再恶化，费用上涨出现拐点 ——2013年百货行业投资策略 商业贸易行业 重点公司盈利预测及投资评级 股价 2011 2012E 2013E 2014E 目标价 评级 海宁皮城 26.00 0.94 1.22 1.86 1.77 32.97 买入 合肥百货 6.80 0.65 0.58 0.69 0.83 12.00 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A 股 行业 商业贸易 报告发布日期 2013 年 01 月 04 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 王佳 0216074 wangjia@orientsec4