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我国股权分置改革中对价支付公平性实证研究 　　摘要：自2005年4月份以来，我国的上市公司开始实行股权分置改革，至2007年底已基本完成。股改的实质问题是上市公司非流通股东和流通股东间的利益分配，我们主要通过分析股权分置改革中，非流通股东向流通股东支付的对价水平来研究其公平性的问题。我们使用了常用的对非流通股定价的原理，得出的结论是，流通股股东每10股就少得了1.501股对价支付，绝对不平等率达50%左右。 　　关键词：股权分置改革；对价；利益分配 　　中图分类号：F830.9文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２００9）02－０046-03 　　 　　一、引言 　　 　　2005年以前，在中国的上市公司股东结构中，存在比较特殊的制度安排。根据公司股东所持股份能否在二级市场上自由转让，可将上市公司股东划分为非流通股股东和流通股股东，这种人为的股权分置状态导致了我们经常说的“同股不同权”、“同股不同价”、“同股不同利”等问题的产生，并且这两类股东的持股成本也存在巨大差异。作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置状况在诸多方面制约中国资本市场的规范发展，阻滞了国有资产管理体制的根本性变革。非流通股比重居高不下的问题不断积累，对资本市场稳定发展和对外开放的不利影响日益凸现。在上述背景下，2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。 　　此前，学术界关于股权分置问题的理论和实证研究都只是在股权分置的既定背景下研究所有权结构与公司财务和公司治理之间的关系（孙永祥，1999；朱武祥，2001；何涛、陈晓，2002；李康，2003；白云霞，2004；唐国正，2005），股权分置对中国资本市场健康发展的危害问题（吴江，2004；敬景程，2004；陈建梁，2004）。随着股改序幕的拉开，学者们开始将关注点转移到股改的相关问题上来。陈蛇、陈朝龙（2005）运用事件研究法解释股改引发的个股价格波动现象，认为股改存在施舍和伤及无辜的机制设计缺陷；唐国正等人（2005）从实证角度分析股改试点在保护公众投资者权益方面的政策内涵；吴超鹏等人（2006）从理论和实证角度分析了对价支付影响因素，但是没有分析对价支付过程中的公平性问题；赵俊强等人（2006）主要分析了股权分置改革中的利益分配问题，认为非流通股比重、公司业绩、公司成长性是影响上市公司股改实际对价水平的重要因素；郑志刚等（2007）运用流通股东和非流通股东间的博弈，认为公司的治理结构可能会影响对价水平，但都存在没有分析我国上市公司股改过程中对价支付的公平性问题。我们运用修正的Ohlson模型，得到合理公平的对价水平，并与实际的对价支付水平进行比较，表明股改过程中，流通股东的权益受到损害。 　　本文的结构安排如下：第二部分主要介绍股改中合理对价区间的理论模型，并指出非流通股东支付的对价只能从公司内部层面照顾到非流通股股东的利益，而无法有效保护流通股东的利益；第三部分主要从Ohlson模型出发，并提出考虑到非流通股价格，需要对模型进行修正，进而得出一个公平的送股数的理论值；第四部分从实证的角度，得出我国股改过程中公平合理的对价支付水平，并与我国股改过程中实际的对价支付进行比较，同时也分析了不同行业对价水平的差异；第五部分是简单的结论和今后的研究方向。 　　 　　二、股权分置改革中合理对价区间的确定 　　 　　对于存在股权分置问题的上市公司，设其非流通股本为S ，流通股本为S ，总股本S=S +S 。上市公司进行股改，假定非流通股东向流通股东支付的对价水平为：每一股?滓送股（为了简化起见，这里我们将送股、送现金和送权证等方式的对价均折算成送股，事实上也有一些学者认为这些对价支付的方式是等价的），则流通股东获赠股本为S’，即为?滓S 。令上市公司股改实施前的流通股价格为P，非流通股价格为P ；当公司股改结束后，非流通股上市流通，令公司股价为P’，则经过股改后，流通股东的价值变动额为： 　　VC =（S +S）P-S P=SP-S （P-P）=SP-S ?驻P（1） 　　因为流通股股东愿意接受股改的条件为上式大于等于0，即股改后，流通股东价值不降低。则可以得到流通股东愿意接受的对价水平： 　　?滓= ?叟 （2） 　　非流通股东价值变化为： 　　VC =（S -S）P-S P =S （P-P）-SP=S ?驻P-SP（3） 　　同理，非流通股东接受股改的条件为（3）式大于等于0，即股改后，非流通股东价值不降低。由此可得到非流通股东可以接受的对价水平： 　　?滓= ?燮 * （4） 　　所以双方都可以接受股改方案的对价水平应满足以下条件： 　　 ?燮?滓?燮 * （5） 　　这是股改成功的合理