我国股票市场流动性影响因素实证研究.docVIP

我国股票市场流动性影响因素实证研究 　　摘要：本文对股票市场流动性影响因素的相关研究进行梳理，提出了适合我国国情的流动性指标，从微观角度并结合市场周期对流动性的影响因素进行研究。 　　关键词：流动性　影响因素　交易成本 　　 　　一、引言 　　 　　流动性是股票市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和交易股票的机会，也为资金需求者融资提供了必要前提，有利于市场实现其价格发现功能，进一步促进资源的优化配置。如果二级市场缺乏流动性，一级市场的发展必然受到极大限制，因为流动性高的市场企业能以较低的成本在一级市场筹集资金。二级市场缺乏流动性，也必然会限制其价格发现功能的实现，导致资源配置的低效率。 　　1997年发生的亚洲金融危机以及最近两年发生的次贷危机，让我们认识到流动性缺失的惨痛后果。纵观世界各国证券市场的发展历史，建立一个具有良好流动性的市场是证券市场健康有序发展的前提。因此，研究证券市场的流动性及其度量方法，加强对市场流动性的评估，分析影响证券市场流动性的内部因素，具有重要的理论意义和现实意义。 　　 　　二、股票市场流动性的影响因素 　　 　　影响证券市场流动性的因素相当复杂，往往交织在一起发挥作用，通常无法将每一种因素同另一种因素完全独立的区别开来。在国际清算银行的一份研究报告中，将影响市场流动性的因素分成三类：产品设计、市场微观结构与市场参与者。 　　产品设计对流动性的影响主要是指股票衍生产品对流动性的影响。因为现货市场与其衍生产品市场之间的互动，对提高市场流动性有着非常重要的意义。一方面，由于证券现货市场与其衍生市场实质上是同一个市场，对应着同一的证券，反映了相同的风险，特别是套利机制的存在，使得现货市场与衍生市场的替代性非常明显；另一方面，现货市场交易量的增加会带动期货市场为保值所需的交易量，而衍生市场的风险规避以及价格发现功能，又会促进现货市场交易量的扩大，进而现货市场与衍生市场的流动性存在正向的互动关系。 　　市场微观结构对流动性的影响主要包括大宗交易、程序交易、信用交易、卖空交易、报价驱动、市场监管等多种因素。市场参与者一般是指投资者，其行为是影响流动性的主要因素。但本文认为，市场参与者不仅包括投资者，还应包括投资者的交易产品，即股票。因为交易对象是交易实现的重要组成部分，因而也应视为参与者。从这个角度讲，股票自身的特性也会影响到流动性。基于这种情况，本文主要从微观角度对股票市场流动性的影响因素进行研究。 　　 　　三、实证分析的数据、假设与模型检验 　　 　　(一)研究样本与数据选择 　　本文样本公司的选择根据2005年底全部上市公司，按照证监会行业的13个分类，采用分层抽样的方法抽取约10％的上市公司，从中随机选择了124家进行研究。计算样本公司的日交易数据范围为2006年1月至2008年12月的日交易数据。 　　 　　(二)研究假设与模型 　　影响上市公司流动性的因素很多，本文在总结和参考其它文献的基础上，结合我国证券市场的特点，从上市公司的内部出发，提出以下研究假设。 　　假设1：上市公司业绩越好，则其流动性越好 　　O’Hara(1995)根据现代证券市场微观结构理论得出：市场参与者的行为将会影响交易的价格，进而会影响市场的流动性。上市公司良好的盈利能力吸引了众多投资者并影响其行为，投资者积极参与的行为将会影响证券市场的价格变化，从而增强市场的流动性。代表上市公司业绩的主要指标有每股收益和净资产收益率。 　　假设2：上市公司规模越大，上市公司流动性越好 　　Amihud(1986)在研究“规模效应”时发现，小公司股票的交投相对于大公司股票要清淡得多，影响了小公司股票的流动性，由此造成小公司股票的交易成本相对高于大公司股票。代表上市公司规模的指标有总资产、流通股股本和所有者权益。本文选择总资产和流通股股本做为公司规模的代理变量。 　　假设3：流动性与股市周期相关，在牛市流动性较好，在熊市流动性较差 　　股票市场存在明显的周期波动，在牛市行情，市场交投活跃，投资者信心高涨，流动性因而较好；反之，在熊市行情，交投不活跃，市场弥漫悲观情绪，因而流动性较差。我们引入哑变量对周期与流动性的关系进行研究。 　　假设4：人均持有流通股越多，证券的持股结构越集中，流动性越好 　　在证券市场上，一些股票由于某些原因而被主力机构看好，主力机构的大量建仓使这些股票的人均持有流通股数越来越大。主力机构为达到自身运作目的，通常积极参与该股票的交易，在市场上高抛低吸，其作用类似于做市商的行为，他们的操作在很大程度上保持了这些股票较好的流动性。 　　假设5：上市公司股票的波动性越小，流动性越好 　　Marshall(2006)通过构建一种新的流动性代理变