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派现行为下控股股东利益转移问题研究 　　摘要:本文运用深市上市公司的数据,对我国上市公司派现与控股股东利益转移行为之间的关系进行了实证分析。结果表明,控股股东将现金股利作为利益转移的方式之一,控股股东控股优势越大,公司派现意愿越强,派现水平也越高;派现意愿与公司上市年限负相关,而与上年配股情况正相关;此外,债务和股权制衡能够在一定程度上制约这种利用派现政策实施的利益转移行为。 　　关键词:控股股东;利益转移;现金股利 　　中图分类号:F406.72 　　文献标识码:A 　　文章编号:1002-2848-2006(04)-0072-07 　　 　　一、引　言 　　 　　上市公司的控股股东与中小股东之间存在着严重的代理问题,控股股东会利用其对公司的控制权优势来侵害中小股东的利益。Barclay和Holderness的研究表明,控股股东会利用绝对优势的表决权将上市公司的利润转移到自己手中,却只按照其持股比例承担由此给公司带来的亏损[1]。Johnson等人最先使用“利益转移(tunneling)”一词来描述这类代理问题,他们认为,“利益转移”就是控股股东利用其手中的控制权,通过各种方式将资产和利润转移出上市公司的行为[2]。 　　近年来,我国上市公司的利益转移问题已经非常普遍和十分严重,引起了许多学者的关注。就上市公司控股股东利益转移方式来说,我国与西方国家呈现出明显的不同。有关研究表明,通过各种关联交易转移公司现金和资产是国外上市公司控股股东常用的利益转移方式。国内的研究则发现除了关联交易之外,现金股利也可能被控股股东用作利益(1976-),陕西咸阳市人,西安交通大学管理学院博士研究生。转移的方式,而并非降低代理成本的工具。这与Jensen和Meckling、Jensen的研究中把现金股利作为制约代理问题和降低代理成本的认识有明显不同[3-4]。如陈信元等人认为我国上市公司控股股东转移利益的方式通常有关联交易和现金股利两种[5]。宁向东和冯俊新发现配股和派现联动使得财富从小股东向大股东转移,并认为在该过程中隐含了大股东的剥夺机制[6]。石桂峰和欧阳令南发现:公司派发现金股利的真实动机一方面是为了满足大股东转移资金的需要,另一方面则是提高净资产收益率以满足监管机构对再融资的要求[7]。那么,我国上市公司的现金股利是否成为了控股股东进行利益转移的方式之一?哪些因素对基于现金股利的控股股东利益转移行为能够起到制约作用?本研究以我国深市上市公司为样本,试图把上市公司的现金股利政策与控股股东的利益转移行为相结合,以发现现金股利服务于控股股东利益转移的证据。 　　 　　二、理论分析与研究假设 　　 　　在我国,一方面由于股权分置使得非流通股票不能在二级市场上流通,上市公司控股股东面临着投资资本被锁定的风险,从而产生了尽快收回投资并从上市公司获得资金的意愿;另一方面由于国有股“一股独大”,控股股东能够完全控制股东大会,将股东大会变成事实上的“大股东会”,这就使控股股东有意愿并且有能力从上市公司转移利益。控股股东可以利用其对公司经营决策的控制权,通过多种关联交易形式从上市公司中转移利益,也可能利用其对公司财务决策的控制权,通过现金股利形式从上市公司中转移利益。近年来,财政部、证监会和国资委相继出台监管关联交易的政策法规,对规范上市公司与控股股东及其他关联方资金往来做出进一步的要求,并提出了纠正和防止控股股东侵占行为的一系列监管措施、规定了违规占用资金和对外担保行为的法律责任,在很大程度上限制了控股股东利用关联交易进行的利益转移,而现金股利成为一种“合法合规”的利益转移方式的可能性会越来越大。如果现金股利成为向控股股东转移利益的方式,那么,公司派发现金股利的行为首先会受控股股东控股优势的影响。此外,为了尽快收回投资并解决母公司的资金短缺问题,上市时间越短的公司可能具有更强的派现意愿。由此提出本文的第一个研究假设。 　　假设1:控股股东把现金股利作为利益转移的一种方式,控股股东控股优势越明显的公司具有更高的派现意愿和派现水平;上市时间越短的公司具有更强的派现意愿。 　　由于监管部门将配股资格与派发现金股利相挂钩,因此有必要对配股过程中的控股股东行为进行分析。这个过程中控股股东通常会放弃配股,这是因为:第一,控股股东持有的股份无法在二级市场转让,从而也就无法分享股票的增值利益。而通过协议方式进行股权转让时,转让价格通常又远低于配股价格,控股股东无利可图;而流通股股东通常不会放弃配股,否则会蒙受因除权而形成的股价下跌损失。第二,按证监会的规定,配股价要高于每股净资产,这就使得参与配股股东的部分利益无偿地流向了放弃配股的股东。在配股过程产生收益之后,随之而来的问题是控股股东如何把这部分由放弃配股所带来的利益转移出去,而派现