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流动性风险对资产定价影响研究 　　 摘 要：风险和收益的关系一直是金融界和财务界最为关心的主题之一。近年来，国际上认为流动性是市场交易的基本需要，流动性风险因素对资产定价起到非常重要的影响。通过对流动性风险含义、影响因素和度量方法的分析，结合调整的资本资产定价的研究，指出流动性风险对预期收益的影响在资本资产定价中应有所体现。 　　 关键词：流动性风险；资产定价；资产定价模型 　　 中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）35-0130-02 　　 　　 引言 　　 风险和收益的关系一直是金融界和财务界最为关心的主题之一。人们在面临各种投资决策时，需要对不同的投资方案和投资资产进行风险和收益的计算与评价。在这个过程中，资产定价理论有着极强的实践性。而且近二十多年来，由于受经济全球化与金融自由化、现代金融理论及信息技术、金融创新等因素的影响，全球金融市场迅猛发展，金融市场呈现出前所未有的波动性。 　　 各种资产定价模型总是试图找出影响资产价格进而解释收益率差异的各种因素，以指导投资决策，但总得到不确定或模棱两可的结果。原因在于其都假定交易者的交易行为不会对资产价格产生影响，从而忽略了流动性和流动性风险的存在。现实的股票市场并非是完美的市场，存在着各种交易费用，投资者之间也存在非对称信息，即现实市场并非是一个完全流动的市场。流动性因素的存在对资产定价产生了重要的影响。流动性风险和定价关系的研究对于投资者、上市公司、交易所和政府监管都具有一定的指导意义。 　　 一、证券市场流动性的含义及主要影响因素 　　 （一）流动性的相关含义 　　 通常流动性被定义为：能够以较低的交易成本进行交易的能力；或是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较低的交易成本上进行交易的意愿。流动性风险也是资本市场的一种重要风险，通常股票的流动性风险被定义为：投资者在股票市场上不能及时、低成本地进行股票交易的风险。流动性是否影响资产的价格以及如何影响资产的定价一直是金融经济学领域的一个热点问题。早期国外众多学者对流动性与资产定价关系的研究都是针对流动性水平进行的，大多得出股票流动性与收益负相关的结论。Amihud和Mendelson对流动性与资产定价的关系进行了开创性研究，提出了流动性溢价理论，即作为对投资者持有流动性差的资产所面临的流动性风险的补偿，流动性差的资产应有较高的预期收益率。 　　 中国的证券市场是一个典型的新兴市场，对流动性风险的研究尚处于不成熟的阶段，主要是借鉴国外的研究模型和方法。国外研究是基于做市商制度（Dealer System）的报价驱动市场（Quote-driven Market），然而我国是指令驱动市场（Order-driven Market），市场的机制不同使得研究的许多假设都需要进一步修改。那么，用国外的研究方法可能难以详尽地描述我国股票市场的流动性特征，使得其流动性风险问题更为复杂。 　　 （二）主要影响因素分析 　　 事实上，自有证券市场以来，各个不同的证券市场或同一证券市场的不同阶段，其流动性都有差别，可见影响其流动性的因素纷繁复杂。认清这些影响因素及其机制，可以有效化解影响市场流动性的不利因素，能够更加合理地进行资产定价。 　　 1．交易方式、交易成本对市场流动性的影响 　　 证券交易是实行现货交易还是期货交易方式，对证券投资者的交易行为，进而对市场流动性的影响程度同样较大。如果证券交易允许信用交易方式的存在，均会成倍地放大入市资金的规模与盈亏。交易成本包括显性成本（佣金和税金等）和隐性成本（投资准备以及交易过程中发生的信息成本与机会成本）。过高的交易成本会使得进入市场的门槛过高，对投资者在进入市场之前，就进行了隐性的筛选，产生参与受限现象，导致股票市场进入流动性不良的恶性循环。 　　 2．市场规模、投资者差异对市场流动性的影响 　　 投资者作为证券交易市场的主体，其交易行为是影响市场流动性的重要因素。投资者的行为首先决定是否进入市场，其次是选择交易对象。投资者的第一个选择，是决定证券市场的交易者数量，进而决定交易规模的重要因素，市场只有做大才能做活。投资者的第二个选择，涉及其在期限偏好、风险偏好、未来预期以及信息敏感度等方面的差异性。正由于众多投资者不同的风险偏好程度和投资策略，不同的信息反应模式和操手法，会导致投资者在同一市场对同样的信息作出不同的反应，进而产生出不同的买卖需求和不同的交易对手。这样，需求和供给就可能互相抵消，市场高流动性和价格相对稳定才可能实现。 　　 3．证券品种、信息披露对市场流动性的影响 　　 证券市场交易品种多样，如股票、债券等金融原生产品以及国债期货、股票指数期货、股票期权等金融衍生产品，构成一个非常复