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论股票市场分割对投资组合效应影响 　　◆ 中图分类号:F830 文献标识码:A 　　内容摘要:股票市场分割(Stock Market Segmentation)减弱了不同国家和地区市场间资产的联动效应,作为分割的产物,交叉上市公司股票成为诠释这一问题最好的工具。本文利用在内地和香港交叉上市公司的股票,考察了这一分割带来的投资组合效应,结果显示这一跨市场的组合具有降低风险的作用,包含A股与H股组合的系统风险得到了分散,这一结论除了其本身的现实意义外,也从另一个角度证明了市场分割的存在。 　　关键词:交叉上市 市场分割 A+H股票 组合效应 系统风险 　　 　　问题提出 　　 　　股票市场分割是由股票的投资限制、所有权限制及股票市场间交易机制、投资者构成等物理差异所导致的同质股票在价格、收益率、风险等方面呈现出较大的差异。Solnik (1974,1977)为股票市场分割的研究作了开创性工作,本文就国际资本市场是一体化还是分割的问题进行分析,并对市场分割的检验进行理论探讨。Solnik(1974)对8个发达国家股票市场的实证研究证实了这一点,本文在这8个国家中随机挑选了一些股票构建投资组合,分别构建各自国家的投资组合和8个国家的国际投资组合,获得的结果如表1所示。表1中的方差比表示组合方差占单个股票平均方差的比例,也就是通过投资组合带来的风险下降程度。可以看出,国际投资组合对风险的降低具有十分显著的作用,几乎将风险降低到了原来的十分之一。本文即利用我国在内地和香港交叉上市的股票检验这一市场分割实现投资组合优化的可行性以及可以降低组合风险的程度。 　　 　　数据选择与方法描述 　　 　　1993年7月15日青岛啤酒(CH600600,HK0168)成为我国第一家交叉上市的公司。截至2006年12月,内地共有134家公司在香港上市,其中同时在内地、香港上市的公司有36家,本文的样本就从这36家A+H的公司股票中选取,但并不是这36家上市公司都将作为检验样本。文章选择了相关程度很高的一些股票组合在一起,通过观察这些公司的行业分类,发现有7只股票都属于交通运输类,这7只股票的基本情况如表2所示。 　　表2中计算日均收益率的区间为2006年全年,恒生指数从14876.43点涨至19964.72点,上证综合指数更是从1161.06点涨至2675.47点,所以两个指数的日均收益率也达到0.13%和0.35%的高水平。具体到个股,7只交通运输类股票总计的日平均收益率分别为0.28%和0.31%,最高的广船国际(CH600685,HK0317)H股价格从年初的1.51元涨至年末的12.88元,日均收益率达到了1%。 　　在构造投资组合时,采用的是Markowitz(1952)的均值―方差方法确定组合中各股票的投资比例,即给定均值下的方差最小化优化方法,优化函数及约束条件为: 　　这里的R0即目标收益率。根据这7只交通运输类股票总计的日平均收益率0.28%和0.31%,将R0设定为0.3%,由于笔者完稿时国内股票市场没有卖空机制,所以其中一个约束条件为投资比例必须为正。 　　为了进行比较,本文一共构建了5个投资组合,它们分别是: 　　组合1:经过比例优化后的A股组合;组合2:经过比例优化后的H股组合;组合3:经过比例优化后的A+H股组合;组合4:按照组合一的比例,A股和H股各占一半的组合;组合5:按照组合二的比例,A股和H股各占一半的组合。 　　文章最终的目的是要探讨这样的投资组合对风险的降低作用。在对风险进行度量时,传统的方式是考察组合的方差,近些年也出现了一些新的度量风险方法,比较有代表性的就是1994年10月JP Morgan公司发布的“风险度量”(Risk metrics)系统中提到的VaR(Value-at-Risk)风险测量方法,迄今为止,这一方法已经得到包括巴塞尔委员、穆迪与标准普尔、金融会计标准委员会及证券与交易委员会等机构的广泛应用。 　　VaR通常称为风险价值,指在市场正常波动下,某一金融资产或证券组合的最大可能损失。更为精确地讲就是:在一定的置信度下,某一金融资产或证券组合在未来特定时间内的最大可能损失,可表达为:Prob(△VVaR)=1-β 　　其中:β为置信度,△V为证券组合在持有期△t内的损失。 　　 　　实证检验及结果分析 　　 　　各组合方差最小化后的股票投资比例如表3所示。其中组合一、二、三的投资比例是直接根据组合的协方差矩阵计算得到的,组合四、五是对前两个组合比例的复制,目的是对比加入H股之后的组合效应。计算所得的各组合的VaR值如表4所示。 　　该VaR值是在1%置信度下的一日VaR值,也就是说,投资一元钱于组合,有99%的把握在下一日损失不会超过这个值。从表4