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券商场外期权业务专题报告 国信证券经济研究所金融团队 董德志、李锦儿 感谢 张梦昕 协助 目 ?录 一、券商场外衍生品业务的发展 ? ? ? 1.金融衍生品包括场内、场外两大类 ? ? ? 2.场外衍生品包括场外期权与收益互换两大类 ? ? ? 3.2017年场外期权业务明显提速 ? ? ? 4.监管定调规范化发展 二、盈利方式：期权费溢价+波动率下降 ? ? ? 1.场外个股期权：看涨期权为主 ? ? ? 2.Delta中性对冲，但仍面临波动率风险 ? ? ? 3.若波动率一致，赚取期权费溢价 ? ? ? 4.若波动率不一致，实际波动率下降则盈利 三、强者恒强，成长可期 四、龙头券商利润增厚效应显著 ? ? ? 1.案例测算：用资收益率6.5%-10% ? ? ? 2.2017年贡献利润40-60亿元 风险提示 衍生品市场是多层次资本市场体系建设中的重要部分，衍生品市场的发展有助于释放券商业务空间，是券商产品创设的重要基础。从海外经验来看，美国场外衍生品规模远高于场内衍生品规模，国际一流投行的主要业务也主要集中在柜台市场和私募产品领域。国内券商场外衍生品业务仍处于初始阶段，规范化下未来发展空间可期。 一、券商场外衍生品业务的发展 场外期权可满足不同交易主体个性化需求，商业银行购买股指期权以满足发行结构性理财产品、结构性存款的需求，私募基金购买个股期权以满足市值管理、增加收益等需求。由于结构不同，对于券商而言，个股期权利润率远高于股指期权。2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求，私募基金新增合约名义本金基本接近商业银行。但其中也产生了投资者适当性的问题，4月监管层暂停券商与私募基金开展场外期权业务，5月11日监管新规出台，开启规范化进程，提升参与门槛要求，且将创设的权利集中到了行业内少数头部券商，龙头券商优势显现。 1.金融衍生品包括场内、场外两大类 根据交易方式的不同，金融衍生品可分为场内衍生品和场外衍生品两大类。场内衍生品指所有买卖方都集中在交易所进行竞价交易的金融衍生品，交易对象为标准化的金融合约。目前，国内场内金融衍生品工具只有6种，包括中证500、上证50、沪深300股指期货，5年期、10年期国债期货，以及上证50ETF???权。场内交易所为中国金融期货交易所、上海证券交易所。场外金融衍生工具概念与场内相对，包括场外期权和收益互换两大类。 国内衍生品市场发展相对较薄弱，金融衍生品较少，且以场内交易为主。2017年中金所成交金额为25万亿元。而场外市场方面，2017年收益互换累计新增名义本金为2478亿元，场外期权累计新增名义本金为5011亿元，国内金融衍生品以场内为主。 2.场外衍生品包括场外期权与收益互换两大类 2013年是场外衍生品发展的元年。2012年12月21日，证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动柜台市场试点工作；2013年3月，证券业协会相继发布《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》《证券公司金融衍生品和柜台交易风险管理指引》《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议》等规范文件，规范化柜台业务发展；2013年7月起，部分券商获准开展场外期权、权益收益互换等柜台市场创新业务。 券商场外衍生品业务主要包括两大类：场外期权、收益互换。其中，收益互换类业务包括融资类和融券类，融资类业务已在2015年被禁，目前主要为融券类业务。 融资类互换业务具体开展如下：客户与券商约定提交一定数额预付金，券商用预付金和自有资金购买标的股票，交易结束后，券商扣除固定利息，并向客户结算投资损益及返还预付金。融资类互换业务为客户实现了融资做多，获得杠杆收益的功能，且杠杆显著高于场内融资，2015年11月遭监管层全面喊停。 （2）场外借券收益互换：不同于场内借券，收益互换可配合大宗交易帮助客户从场外按照多元化的形式进行借券，满足客户对特殊交易标的与打新底仓的需求。 3.2017年场外期权业务明显提速 A：名义本金和交易笔数加速增长 场外期权业务自2013年推出以来，发展较为平稳，但2017年始名义本金和交易笔数均呈现加速增长态势。我们认为主要与两方面因素有关：（1）2017年结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求；（2）2015年融资类互换业务被禁，场外期权成为政策允许下新的杠杆投资工具，满足投资者风险管理、策略对冲、加强收益等需求。相对融资类互换业务，场外个股期权业务最大损失为期权费，而融资类互换业务在跌破补仓线后面临追保的情况；场外个股期权业务以期权费参与100%本金股票的涨跌幅，杠杆比例更高。 B．券商交易对手：私募机构成第一位 券商的交易对手包括银行资产管理部门、私募、券商柜台市场部门、公募基金及子公司、期货公司风险子公司、保险公司等。根据证券业协会2013年发布的《证券公司金融衍生品