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宏观及策略双燕归来细雨中,在泡沫中软着陆 中银国际研究可在彭博 BOCR lt;GOgt;， firstcall4, Multex以及中银国际研究网站 ( .bociresearch.)上获取 增持 (OVERWEIGHT)/买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来 6个月中股价相对有关基准指数 升幅多于 10%；减持 (UNDERWEIGHT)/卖出 (SELL)指预 计该行业(股份)在未来 6个月中 股价相对 述指数 降幅多于 10%。未有评级 (NR)。中立 (NEUTRAL)/持有(HOLD)则指预计该行业(股份) 在未来 6个月 中 股价相对 述指数在下 10%区间内波动 宏观及策略 中国经济 2010年 1月 11日 双燕归来细雨中 在泡沫中软着陆 资产价格的快速上涨考验着 2010 年货币政策的智慧。 尽管在全球金融危机爆发后，宽松的货币政策推动了实 体经济的增长并遏制了衰退，但随着经济逐步复苏后通 胀压力重现，该政策面临着越来越大的挑战。2010年货 币政策的目标是使资产价格和商品价格软着陆，同时保 持相对稳定的经济增长。我们很高兴看到中央政府已开 始通过更加严格的监管措施来监控银行的资产质量，在 抑制泡沫进一步急剧扩大的同时，监管层另一大政策目 标是防止资产泡沫的突然破裂。 ??4 09年上半年，中国经历了超乎想象的货币扩张，截 至 09年底，贷款余额由 08年底的 30万亿增加至约 40万亿。通过各种相关性分析，特别是通过分析新 增中长期贷款与固定资产投资增速之间的相关性， 我们认为，新增贷款的合理水平应该在 6.5万亿，而 09年的实际新增贷款达到了 9.5万亿。 ??4 过度宽松的货币政策在很短时间内推升了资产价 格，特别是房市价格。资产价格的上涨改变了人们 对经济形势的预期，并在一定程度上刺激了个人消 费和住宅投资，此后部分制造业也开始迅速回暖。 资产价格在金融危机时期成为了重要的、有效的货 币传导机制。 ??4 现在，逐步复苏的经济开始面临通胀的威胁。目前， 中国正面临着多方面的通胀压力。除了房价的上涨， 根据我们对快速回暖的就业形势的观察，过度宽松 的货币政策正在同时推升需求拉动的通胀和成本拉 动的通胀。 ??4 然而，历史经验告诉我们，中央政府不可能在过度 扩张之后立刻收紧贷款增长。事实上，中央经济工 作会议将 2010年贷款目标定为 7.5万亿人民币，同 比增长 19%左右，这并不能称之为“收紧”。 ??4 另一方面，中国央行面临的考验是如何管理利率、 汇率和其他基本面因素之间的关系。我们认为中国 将先于美国上调基础利率。当然，在开始上调利率 之时，释放人民币汇率稳定的信号十分重要，这有 助于缓解资金流入的压力。 ??4 近期银监会出台了一系列面向商业银行的新规定； 这些政策不仅有助于限制短期内各银行的贷款能 力；同时在提升银行资产质量、对抗泡沫中也将发 挥举足轻重的作用。 2010年 1月 11日 双燕归来细雨中 2 目录 2009年贷款增长的再反思 .............................................................3 作为货币政策传导机制的资产价格 ...........................................6 资产泡沫与商品价格上涨并存 .................................................. 11 何去何从的货币政策 ....................................................................17 利率，汇率与法定存款准备金率 ..............................................19 货币政策与银行监管 ....................................................................24 附录一、中国货币政策回顾.......................................................28 附录二、美联储重启加息周期的经济背景 ............................29 附录三、中国经济预测................................................................30 附录四、息差交易 .........................