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基于产业组织视角资本结构研究综述 　　摘要：从学科交叉研究的角度，对基于产业组织理论的资本结构研究成果进行回顾，归纳了从产业特征、竞争战略、产品生命周期三个方面的最新研究成果和文献。得出结论，资本结构决策是企业基于产业特征、公司战略、产品市场竞争环境以及资本市场等诸因素所进行的综合选择。 　　关 键 词：资本结构；产业特征；竞争战略 　　中图分类号：Ｆ062．9 文献标识码：Ａ 文章编号：１００５－０８９２(２００6)06－０089－０5 　　 　　一、引言 　　 　　资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系，是公司财务理论研究的重要方面；产业组织理论是从竞争与垄断的角度研究同一产业内部各企业间的资源配置问题。产业组织的有关研究均是基于企业利润最大化假设来进行竞争战略决策的，忽视资本结构的可能作用；公司财务的有关文献则认为产品市场是给定的，其作用仅仅是产生一个外生的现金流，其决策基础是股东价值最大化。1986年，Brander和Lewis的《寡占与资本结构：有限责任效应》一文证明了企业资本结构影响产品市场均衡，首次将产业组织理论和公司财务理论融合起来。[1]此后，产业组织与资本结构之间的关系受到金融经济学家和产业经济学家的关注。他们研究了资本结构对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，产业特性和产品市场竞争策略对企业融资行为的影响，以及企业成长过程中资本结构的动态演变特征。基于产业组织的资本结构研究为企业设计其资本结构，从而为在产品市场竞争中获得优良的绩效提供了理论依据，该领域的研究沿用了财务观点，即公司经理人员是按照股权价值最大化进行决策的。 　　基于产业组织的资本结构研究可以分为三类：一是基于企业的产业特征（投入/产出特性）与资本结构相互关系的研究路径；二是基于产品市场上企业竞争战略和资本结构相互关系的研究路径；三是基于产品生命周期和资本结构相互关系的研究路径。本文按照产业特征、竞争战略、生命周期的顺序来综述有关研究成果。 　　 　　二、产业特征与资本结构 　　 　　在对美国国内企业??实证研究中，发现不同产业公司的资本结构具有显著差异（Bowen，1982；Bradley，1984）；[2-3]Aggarwal（1990）研究了亚洲12个国家中940家大公司的资本结构，发现日本、中国台湾等7个国家和地区的公司资本结构具有显著的产业间差异。[4]其中，Bowen、Bradley的研究发现，同产业企业具有相似的资本结构，不同产业的资本结构则确有差异，并且具有时间上的稳定性，大约27.5％的美国公司资本结构差异可以由公司所处的产业来解释。从国内的相关研究看，现有研究一致认为各产业间的资本结构存在差异，约9.5％的公司间资本结构差异可由公司的产业特征来解释（郭鹏飞、孙培源，2003）。[5]现有的文献对于资本结构的产业差异主要从产业投入／产出的专用性角度予以解释。 　　 　　1. 资产专用性对资本结构的影响 　　资产专用性指资产价值严重依赖于资产一体化组织，离开组织后，该资产价值将大跌。所以，专用性程度高的资产用途单一，变现时价值损失大，而专用性程度低的资产用途广泛，变现时价值损失小。Williamson（1988）认为，资产专用性程度影响公司融资方式的选择。[6]由于股权融资为投资者提供了更直接的资产控制权和监管能力，能够最大限度地降低资产专用性带来的投资风险，因而更适合为专用性程度高的项目融资；负债融资只为投资者提供非常有限的资产控制权和监管能力，不适用于专用程度高的投资项目。Vilasusoh和Minkler（2001）根据Williamson（1998）的研究结论，将公司资本结构动态演变的诱致因素归纳为资产专用性和代理成本两个方面，并按照代理理论思路建立考虑资产专用性和代理成本因素的资本结构动态模型，通过对动态模型的数量特征和实证检验，得到与Williamson完全一致的理论结论，即在其他条件一定时，资产专用性程度与资本结构中的负债水平呈反比，与权益资本水平呈正比。[7]此外，产品市场竞争过程中必然出现价格战或者营销战，利润和经营现金流入随之下降，负债比率高的企业容易陷入财务危机。具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的角度可能对企业进行清算，资产专用性程度越高，公司的清算价值越低即破产成本越高。因此，资产专用性程度高的企业可能更多地采用股权融资而非债务融资。Myers（1977）指出，与无形资产（譬如技术和人力资本等）相比，有形资产（土地和房屋建筑）的资产专用性程度较低，破产时价值损失有限，并且可以用作抵押，减少债权人的代理成本。[8]因此，企业的有形资产比率应同负债比率正相关。Bradley（1984）、Rajan和Zingales