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我国股票市场与外汇市场动态互动关系 　　摘要:本文采用向量误差修正模型、方差分解以及历史分解技术,实证研究1996年1月至2008年12月期间我国股价和汇率之间的互动关系。本文特点为,考虑了政府干预行为和体制因素,通过引入相关变量来考察股价和汇率的关系。研究发现,(1)短期内股票收益率是汇率变化的Granger原因;(2)从长期看,股价和汇率存在较明显的互动关系。本文还分析了计量结果背后的原因,并给出政策启示。 　　关键词:股价;人民币实际汇率;Granger因果;VECM;历史分解技术 　　 　　一、引言 　　 　　股市是反映实体经济健康状况的晴雨表,其价格变化能迅速捕获宏观经济变化,反映市场对未来经济走势的预期;而汇率则是一项重要的经济杠杆,其变动不仅影响一国宏观层面国际收支平衡、通货膨胀乃至产出,还波及微观层面公司的绩效、经营行为、股票收益率。作为金融市场资源配置的两个重要信号,汇率和???价之间存在内在联系,汇率的变化可能导致股价的波动,反之亦然。两者间的互相影响一直备受人们关注,特别是20世纪90年代以来, 新兴市场国家爆发了一系列以汇市与股市相继崩溃为特征的金融危机,汇市与股市之间的关系成为学术界、金融监管层和国际投资者关注的焦点。深入研究汇市和股市之间的联系,不仅有助于及时预测和防范金融风险和货币危机,而且对于完善我国金融市场改革也具有重要的理论价值和实践意义。本文第二部分回顾文献;第三部分是数据说明;第四部分为实证结果及分析;最后是结论与政策启示。 　　 　　二、文献回顾 　　 　　(1)理论研究 　　目前,已有两种解释汇市和股市间关系的理论。第一种是汇率变动引导股价波动的传统理论。其中,Dornbush和Fisher(1980)提出的汇率波动的流量导向模型具有代表性,该模型从经常项目账户的角度,认为汇率波动对股市产生溢出效应。作为影响对外贸易的重要因素,汇率波动会影响一国的国际竞争力、贸易收支、企业经营业绩,进而对公司现金流和股价产生影响。第二种理论强调股价变动导致汇率波动。Branson(1983)提出资产组合平衡模型,也称股票导向型模型,该模型从资本项目账户来解释股价和汇率之间的关系。股价变动会诱导人们通过调整资产组合来影响汇率。例如,股价持续上涨将吸引外国投资者资金的流入,促使外国投资者卖出外币,买入本币,本币需求的增加将促使本币升值。 　　可见,流量模型强调经常性项目,可能更适用于外贸依存度高的国家;而股票导向模型强调资本项目,可能对金融体系发达和资本项目开放的国家更有解释力。 　　(2)实证研究 　　早期实证研究主要关注发达国家。Aggarwal(1981)发现在美国汇率和股价存在正相关关系,然而,Soenen和Hennigar (1988)采用不同的样本区间发现,汇率和股价存在负相关。Bahmani-Oskooee和Sohrabian(1992)最早采用协整和Granger因果检验研究发现,美国股市与汇市之间不存在长期均衡关系,但短期内存在股指到汇率的单向因果关系。随后的研究开始关注新兴市场。Granger等(2000)研究表明,在亚洲大多数国家或地区中,汇率和股价存在很强的互动关系。其中,韩国的经验结果支持流量导向模型,而菲律宾则支持资产组合模型。国内相关的实证研究还较少。邓?等(2008)采用协整检验和Granger因果检验,研究了汇改后股市和汇市的关系,结果表明,汇改后我国股市和汇市存在长期稳定的协整关系,人民币升值是我国股市上涨的单向Granger原因。张兵等(2008)实证发现,汇改后汇率和股价存在长期均衡的关系,在短期内股市和汇市存在交互影响,而且还分析了不同板块指数与汇率的关系。可见,国内研究大多关注汇改后股指和汇率的关系。而本文特色在于:(1)采用月度数据,月度数据能捕获长期中宏观变量间的相互影响;(2)采用人民币实际有效汇率来衡量汇率,这是由于实际有效汇率更能反映我国经济竞争力(Chow,1997)。(3)考虑到双变量模型可能因遗漏相关变量而带来估计偏差,采用多变量框架进行实证分析。(4)不仅分析整个样本区间汇率和股价的动态关系,还考察汇改后两者关系是否发生结构变化。 　　 　　三、数据说明 　　 　　本文选用1996年1月到2008年12月的人民币实际有效汇率、股票价格指数、外汇储备和货币供给,各有156个样本观察值。首先使用X12对序列进行季节调整,以消除季节影响,为减少异方差,对季节调整后的序列取对数。各变量说明如下: 　　(1)实际有效汇率(reer):数据来源于国际清算银行统计数据库。采用间接标价法。 　　(2)外汇储备(RES):外汇储备一定程度反映了我国现有外汇管理体制下的经常性项目和资本项目收支状况。数据来源于外汇管理局数