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要素产品市场和公司资本结构— 一个文献综述 (互矫技术协作信息 要素产品市场和公司资本结构 最近几年来,国内外涌现出一系列有关资本结 构和要素市场的文献.这些文献涵盖了利益相关者 理论,产业组织理论和企业战略管理的相关内容.这 些文献可以分为l一个研究方向:第一,资本结构的利 益相关者理论.第二,市场结构理论.这一理论的研 究认为债务水平可以影响市场的结构,也就是导致 市场集中度的高低变化.第i,公司的竞争战略.这 =三个研究方向提供了一个有关资本结构,利益相关 者理论,市场结构和企业战略行为之问联系的整体 视角. 一 ,资本结构的利益相关者理论 该理论主要强调企业资本结构和产品要素市场 之间可能存在的联系.研究显示,诸如顾客,雇员,供 应商等非财务利益相关者可以影响企业的负债水 平.因此我们不仅要把股东和债券人,而且要把这些 非财务利益相关者作为企业资金的要求者. Titman(1984)认为:负债受到顾客和其他非财务 利益相关者的影响,对于生产耐用品或者独特商品 的企业,如果企业倒闭将会给顾客增加一定的成本, 并且增加的成本要高于生产商,原因在于企业倒闭 使得顾客对于价格更低产品的要求,供应商不愿或 结束生意往来,可能的雇员不愿在该企业工作都会 把相关成本转移给股东,因此股东具有动机限制负 债水平.同时研究表明,成本影响较大的企业拥有较 少的负债,如电子和汽车行业;成本影响小的行业则 拥有较高的负债,如酒店行业. Maksimovic和Tim~an(1991)把Titman(1984)有 关耐用品的研究成果拓展到非独特,非耐用品的{j 域,发现这类产品市场同样受到负债的影响.他们认 为个人不愿与较高负债的企业发生业务往来,即使 这些个人并不会因为对方倒闭而蒙受损失.而且.由 于企业的借款决策会影响到顾客对其产品的感觉, 所以一个资金不足的公司,如果其财务状况被市场 了解,他会借新债还旧债而不会降低产品质量. Menendez(1997)认为,对于一些行业,企业的产品声 誉可以增加其融资能力;另一方面,如果企业面临财 务困境,为了避免破产也可能降低产品质量. 此外,Sarig(1998)认为高负债企业的技术雇员要 比低负债企业的技术雇员获得更好的合同条款,因 为高负债企业更容易遭受雇员离职的威胁.因此.当 存在非完美市场时,企业的价值和负债水平成反比. 因而,拥有高级专业雇员的公司会降低负债水平来 避免遭受员工的威胁.Bronars和Deere(1991)在其研 究中还指出负债和工会之问的联系.企业负债可以 保护股东财务避免工会的威胁,当企业负债较高的 时候,工会或者采取较低的工资水平来避免破产,或 者迫使企业破产从而与债权人协商.但对工会来说, 迫使企业破产代价太大,所以负债可以增加股东的 价值. 二,资本结构和市场结构 Opler和Titman(1994)研究发现在衰退期.行业 比较集中的高负债公司比那些财务相对保守的竞争 对手更容易丢失市场份额,减少营业利润.在产出减 少的行业中,负债水平前10%的公司产量将减少 26%,远高于负债水平后10%的公司.股权的市场价 值也发生相似的减少.这两个研究者还发现,在经济 萧条期.从事Ramp;D研究的高负债公司遭遇更差.这 ●李烨 一 发现说明生产专有产品的公司更容易受到财务危 机的影响.对此研究解释如下:为了驱逐高负债的较 弱竞争者,财务稳健的企业(无负债)利用困难时期 采取激进的广告或者定价策路,进一步地削弱了高 杠杆企业的财务状况.在行业集中的市场,因为源于 这一策略的巨大收益的对手反应较强.因此,为了减 少竞争对手的激进行为,集中行业中的企业均采取 较低的负债水平. Kochnar(1996)认为没有专有资产或投资机会的 企业容易发生LBOs,因为企业缺少专有资产会降低 负债(较优融资方式)的治理成本.Chevalier(1995a,b) 发现,由于LBO导致企业负债水平急剧上升.这些 企业是脆弱且不具进攻性,导致较低的产品市场竞 争.当试图捕食LBO企业时,竞争对手的利润会上 升,这样就会促进局部进入或是竞争对手的扩张.企 业的市场结构集中度的逐渐降低.与此相反的观点 则认为高负债将提高市场结构的集中度. 从上面的讨论,可以看到资本结构如何影响产 品市场的结构.同肘,我们可以预计前瞻性的企业决 定财务结构日寸也会考虑到产品市场的情况.这样.市 场结构将成为解释资本结构的一个重要因素.前瞻 性的企业会把低负债作为一个战略工具,以显示其 偿付能力和市场的强硬,从而阻止竞争对手的任何 “掠夺”行为. 三,资本结构和企业产品竞争战略 1.产出和有限责任影响. Brander和Lewis(1986)认为,当负债具有有限责 任时,受产品市场不确定影响的”古诺”企业将利用 负债占有