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融资融券理论综述及在我国实践意义 　　摘要：本文对国内外学者在融资融券的主要作用、模式选择以及风险控制等三方面研究内容进行评述的基础上，总结了融资融券的开展对我国的实践意义，并为我国融资融券问题的研究提出了一些建议。 　　关键词：融资融券；风险监管；模式选择 　　作者简介：朱相平(1970～)，男，山东即墨人，山东经济学院财政金融学院副教授，经济学博士，研究方向：证券市场与投资。 　　中图分类号：F830　文献标识码：A　doi：10.3969／j.issn.1672-3309(x),2011.01.25　文章编号：1672-3309(2011)01-61-04 　　 　　融资融券主要指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。其对市场的最显著影响在于实现了杠杆交易和卖空机制。各国专家学者对融资融券业务架构及风险管控做出了大量研究和分析，我国学者在总结国外融资融券业务发展的基础上结合我国国情提出了许多适合中国发展的融资融券业务构架设想和风险管控措施。 　　 　　一、国外融资融券业务的理论研究 　　 　　西方发达国家的融资融券交易是伴随着证券交易制度的产生而自发形成的，它建立在自由资本主义社会广泛而发达的社会信用体系基础之上。以明确的法律法规加以规范。因此，国外学者对于融资融券的研究大都集中于融资融券与市场波动的关系和融资融券的价格发现功能等方面。 　　(一)融资融券业务与市场波动的关系 　　在融资融券与市场波动关系的研究方面，境外研究者大多将视点集中在融资融券交易对证券市场浮动的影响，还有一部分学者通过研究融资融券保证金的变动探讨融资融券对市场变化造成的影响。在融资融券交易对市场关系的研究方面，目前理论界存在两种截然相反的观点，大部分学者认为融资融券机制能够发挥市场稳定器的作用(以下称之为融资融券正效用说)；也有一部分研究者认为融资融券业务的开展会增加交易市场波动，形成新的不稳定因素(以下称为融资融券的负效用说)。 　　1　融资融券的正效用说 　　Senchack和Starks（1993)在区分了股票是否在交易所有期权交易的基础上，研究了融券交易对股市的影响，??们认为：因为这些有期权的股票融券信息大多是不公开的。所以，能融券的有期权的股票对股价下跌影响较小。Figewshki和Webb(1993)、King等(1993)的研究表明，卖空交易量同股价指数间存在着极为显著的正向变动关系，即指数高涨时卖空量大、指数低迷时卖空量小，因此，卖空交易能起到平缓股价指数剧烈波动的作用，发挥了稳定整个市场运行的功效。Woolridge和Diekinson(1994)、Jan J es J Angel(1997)通过研究融资融券交易与股价之间的关系，认为融券交易机制的存在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。另外，Hazem Daouk和Anchada Charoenrook(2003)研究发现，2001年下半年至2002年，在发达市场的国家中。允许融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券交易的新兴市场还要低。同时。允许融券交易的市场里，发生股市崩盘的可能性也并不比禁止融券交易的市场高H。Bris,et al(2003)通过检验个股收益率的标准偏差、负收益率极端值的分布频数以及个股和市场收益率的偏度来验证卖空约束是否会稳定市场。结果发现，在允许股票卖空的市场中。收益率的波动性要低得多，负收益率极端值的分布频数要小得多，这就意味着卖空交易可以起到稳定市场的作用。 　　总之，融资融券正效用说认为融资融券卖空交易的存在并不会影响股票市场的正常波动，反而可以起到稳定市场的作用。 　　2、融资融券的负效用说 　　Garbade(1982)、Bogen和Krooss(2004)认为信用交易会造成股价波动性加剧，并用“金字塔效应――倒金字塔效应”来解释其中的机理：当股价上涨时，由于融资融券交易能够融资购券，产生杠杆效应，刺激购券需求，所以造成股价进一步上涨，股票价格严重高于其内在价值，产生泡沫成分；相反。而当股价下跌时，则由于这一机制能够借券做空，又会进一步造成股价下跌，使得股价会低于其内在价值。因此，融资和融券会起到“助推器”的作用，加大股价的波动。Cortrad(1994)构建了一个“信息公开”与“信息不公开”的卖空交易模型，研究结果表明，在公开意料之外信息的情况下，卖空交易与股价下跌呈正相关关系，但在不公开意料之外信息的情况下。卖空交易对价格下跌的影响更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)还研究了市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响，结果发现卖空交易者大多采用市价