人民币离岸和在岸市场汇率传导机制研究.docVIP

人民币离岸和在岸市场汇率传导机制研究 以2016年跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场建立为标志的人民币国际化正式启动，至今人民银行已与32个国家签署了总额为万亿元人民币的双边本币互换协议，离岸人民币存款近万亿元，离岸衍生品市场日均交易额超过500亿美元，离岸人民币市场蓬勃发展。然而应注意到，离岸市场通常不受交易货币所在国货币当局的管辖，因此是完全市场化的外汇供求决定汇率；而人民币在岸市场，虽然自金融危机后人行已重启汇率改革，但人民币汇率仍保持相对稳定状态，属于事实上的盯住美元汇率制度。人民币离岸市场和在岸市场两种价格形成机制并存。人民币国际化和离岸人民币市场发展背景下，人民币不可兑换已有所松动，人民币跨境流动日益成为影响人民币汇率短期波动的重要因素。更重要的是，这种不完全的货币可兑换导致了人民币在离岸和在岸市场间出现独特的汇率信息传导和作用方式。 一、我国人民币在岸和离岸市场汇率信息传导回顾 以2016年跨境贸易人民币结算和2016年香港离岸人民币市场加快发展为标志的人民币国际化开始启动。为提高人民币流动性，资本账户下的人民币不可兑换开始出现部分松动。跨境贸易人民币结算资金在香港和内地间流动，为短期资金的跨境套利、套汇打通了制度障碍，人民币跨境流动成为影响人民币汇率短期波动的重要因素。特别是2016年下半年至2016年末，金融危机后我国经济率先企稳回升，良好的基本面使国际市场存在人民币升值预期，NDF市场人民币兑美元汇率信息迅速传递至离岸人民币市场，表现为离岸市场人民币汇率走低于在岸汇率。两市场间存在的套汇收益吸引境外更多地的外汇资本流入内地，同时国内进口商为获得套利收益更多选择将人民币转至汇率较高的香港进行支付，导致这一时期我国外汇储备增量出现大幅增长，也使该时间段内人民币中间价面临震荡下行压力。国际市场情绪的复杂多变加剧了外汇和人民币短期资金跨境流动的波动性。2016年四季度至2016年7月，受欧债危机影响，国际市场对人民币贬值预期形成，NDF市场人民币兑美元汇率引领香港离岸市场人民币汇率大幅走高于国内市场，导致进口企业和个人增加购汇更倾向于以外币支付，以套汇为目的的短期外汇资本流出增加，这一阶段的外汇储备增量出现降低甚至出现负增长，人民币中间价面临上行压力。2016年下半年至2016年末人民银行主动管理人民币中间价缓慢升值，人民币离岸市场和NDF市场人民币兑美元汇率受在岸市场人民币中间价走势影响快速调整震荡下行。2016年后，随着国际金融形势的变化，美元的强势地位确立，加之近年来我国经常顺差/GDP缩窄、实体经济偏弱，国际市场人民币贬值预期形成。目前，尽管人民币对美元汇率中间价仍保持稳定，但近期即期汇率市场上的每日收盘价相比中间价贬值幅度已接近2%，达到了政府所允许的日内波动幅度上限，人民币中间价面临贬值压力。通过对近年人民币在岸和离岸市场汇率走势的回顾和比较，可以发现人民币在岸市场和离岸市场间的汇率信息相互影响愈加明显，离岸市场对人民币汇率后市走向的预期和境内汇率中间价的调控意图成为人民币外汇市场汇率变动两大重要风向标。从汇率风险管理角度来看，如果能有效区分境内外价格信息传递优势，辨别境内外汇率传导方向，对提高预期管理针对性、防范跨境资本流动波动将具有重要意义。下面将通过理论分析和计量方法检验人民币汇率在在岸和离岸市场间的信息传递效果。 二、文献综述 关于人民币离岸与在岸市场间的信息传递关系，早期研究主要集中在在岸市场CNY汇率与离岸人民币非交割远期市场汇率的信息传递关系上。黄学军，吴冲锋通过对NDF市场汇率和即期汇率的格兰杰因果关系检验表明汇改后境内现汇市场拥有信息优势，即期汇率在1月和1年期引导NDF市场汇率。徐剑刚、李晓峰、陈华、王慧分别利用MA模型、因果检验和GARCH条件异方差模型检验人民币即期外汇市场和境外NDF市场、境外期货市场间的报酬及波动溢出关系，发现境外NDF市场处于信息中心地位，能够影响即期市场和期货市场。香港离岸人民币市场快速发展后，CNH市场和人民币可交割市场的汇率变动逐渐被纳入研究范围内，由于其规模日益增加，与在岸市场的相互影响逐渐增大，国内外学者开始关注CNH市场、DF市场和在岸市场的信息引导关系。代幼渝和杨莹考察了人民币CNY市场、NDF市场和DF市场间人民币汇率变动的相互引导关系，发现即期市场和DF市场能够引导NDF市场的汇率走势，且在岸市场更具有信息优势。Maziad和Kang考察了资本项目管制条件下香港人民币离岸市场和在岸市场的价格联系，运用双变量的GARCH模型分析发现人民币在岸市场的现货市场对人民币离岸现货市场可以产生显著的影响，同时离岸远期市场对在岸远期市场具有预测作用，伴随着离岸市场的发展，离岸市场和在岸市场间的波动溢出效应会加剧。修