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对期权平价关系实证性研究和中国股票期权市场分析 T im es F inance 近年来!我国学者对于证券市场的有效性做了很多研究!这些 研究一般是从证券交易价格的数据出发! 分析价格的均值和方差! 考察其随机性质!还有对事件发生前后信息对价格的影响等方面进 行; 本文则将采用另外的方法!利用股票期权的价格与其相应股票 价格之间的关系!研究其是否存在无风险套利可能!并通过此分析 证券市场价格的有效性; 从衍生证券在市场上诞生和交易开始!国外就对其价格与其标 的资产价格的关系进行了大量研究; Galai(1971!1978)对于 CBOE 交易的期权收盘价格进行实证分析! 研究 Call期权与标的股票之 间的价格关系是否存在无风险套利 # 在这之后 Klemkosky和 Resnick(1979!1980)则对 CBOE!AMEX和 PSE的 18#0046995家股票期权进 行分析!他们主要对 Call和Put的实际价格中是否存在理论上的平 价关系进行研究#Trippi(1977)!Chiras和 Manaster(1978)的研究则直 接分析期权定价!对于期权实际价格与理论价格(由 Black-Scoles公 式所导出)的差距进行实证分析!寻找套利的可能; 除了期权之外!国外的研究对于期货与现货之间的价格关系也 有大量的实证分析;Modest和Sundaresan(1983)根据 Samp;P实际指数! 计算 Samp;P#004699500指数期货的理论上下界!观察实际指数超出界限的情 况#Peters(198#0046995)则通过分析股指期货价格与现货价格的关系研究市 场有效性的变化情况; 而在我国!由于目前市场上的衍生证券品种很少!这方面的实 证研究并不多;股票权证在 1993!199#0046995年的交易停止后!在去年才 再次推出; 这之后对股票期权的研究还在少数; 本文将利用股票权证价格与其标的股票价格的相关关系!研究 股票权证市场价格是否满足期权平价公式!即是否存在无风险套利 机会!并据此分析中国证券市场价格的有效性; 一$理论框架 期权平价关系反映了具有相同执行价格和到期日的欧式看涨 和看跌期权之间的平价关系;它表明具有某一确定执行价格和到期 日的欧式看涨期权的价值可根据相同执行价格和到期日的欧式看 跌期权的价值推导出来!反之亦然; 其具体形式是 %c+Xe-r(T-t)=p+S0amp; 其中 !S0%股票现价 X%期权执 行价格 T%期权的到期时间t%现在的时间 r%无风险利率amp; 连续复利’ c%购买一股股票的欧式看涨期权的价值 p%出售一股股票的欧式看 跌期权的价值’ ; （ 一）期权平价关系有以下假设： 1.无交易费用# 2.所有交易利润具有相同的税率# 3.所以市场参与者可以按无风险利率借入和贷出资金# 4.允许买空卖空# #0046995.不考虑期权有效期内股票支付的红利; 期权平价关系要求相对应的看涨$看跌两期权需具有相同的执 行价格; 而我国股票期权市场刚刚出现!有限的期权品种难以满足 这一要求; 为验证市场中的期权价值是否满足期权平价公式!本文 将遵循以下思路; 首先!假定本文分析的股票期权满足欧式期权平价公式; 如前 所述!如果价值满足期权平价关系期权!看涨amp; 跌’期权的价值可根 据相应看跌amp; 涨’期权的价值推导出来; 本文将以看涨期权为基准! 推导出与其具有相同执行价格的看跌期权的价值; 其次!根据著名的 Black-Scholes模型!通过现货价格amp; 股价’推 导出与上述期权执行价格相同的看跌期权的价值; 最后!比较通过两种方式获得的欧式看跌期权价值!得出结论 并作出解释; 在此!有必要对 Black-Scholes公式加以说明; Black-Scholes模 型是基于无红利支付股票推导出其衍生证券价格的方程;其具体形 式是% 欧式看涨期权%c(t!s)=S0N[d1]-e-r(T-t)KN[d2] 欧式看跌期权%p(t!s)=e-r(T-t)KN[-d2]-S0N[-d1] d1=(;!T-t)-1 [ln(s/K)+(r+#2/2)(T-t)] d2=d1-$!T-t （ 二）N[·]为标准正态分布变量的累积概率分布函数。amp; 其中! S0%股票现价 K%期权执行价格 T%期权的到期时间 t%现在的时间 r% 无风险利率amp; 连续复利’c%购买一股股票的欧式看涨期权的价值 p% 出售一股股票的欧式看跌期权的价值 %%波动率amp; 以标准差表示’’ （ 三）Black-Scholes模型有以下假设： 1.市场至少弱势有效!即股票价格遵循均值和方差均为常数的 随机过程!或股价符合正态分布# 2.允许买空卖空衍生证券# 3.无交易费用或税收# 4.所有