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排名压力下基金风格漂移实证研究 　　 摘 要：本文以中国2006年到2008年的所有投资基金为研究对象，考察基金在排名压力下投资行为的变化。研究发现，基金投资风格有集中的趋势，并且实际的投资风格与宣称的类别有较大的偏离。在风格漂移影响因素中，市场预期、前期的业绩排名是主要因素。研究还发现，业绩排名前后10%的基金风格漂移程度不同，排名靠前的基金表现出更为积极的风格漂移。在业绩排名压力下，排名在前的基金采取了积极的变换投资风格的行为，这对投资者是有利的。 　　 关键词：机构投资者；基金风格；基金排名 　　 中图分类号：F832.51 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)05－００39－０7 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09 　　 　　 一、引言 　　 研究基金排名，主要是想了解业绩排名压力会对基金的投资行为产生什么影响。在排名压力下，基金会经常变换投资风格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊胜君，杨朝军，2005）。如果投资风格发生变化，基金能否保持业绩排名优势呢?或者说是否会损害基金投资者的利益？这些问题正是本文所关心的。 　　 对于基金投资策略风格的变动，本文用“漂移”一词来表述，以体现这种变化的经常性和不稳定性。基金风格在不同年度是频繁变换的，主要原因有三个：基金的业绩排名压力、宏观经济的波动以及基金本身治理结构的改变（包括基金经理的变动）（熊胜君,杨朝军,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我国的情况来看，哪种原因起主要作用呢？目前尚未达成一致认识。 　　 研究基金的风格漂移问题，必须先解决基金投资风格的分类问题。本文采用纵向收益率方法（Sharpe,1992），对各基金的投资风格进行分类。一改以往国内只关注基金截面研究角度，对不同年度的基金风格分类进行了连续观察。 　　 二、文献回顾与假设发展 　　 （一）有关基金风格漂移的研究 　　 国外的相关研究认为，基金风格漂移是存在的，尽管有些基金的风格漂移可能是由于与基金经理决定不相关的疏忽所造成的，但是有证据表明风格漂移是外界压力所致的故意行为。Gallo and Lockwood （1999）认为，基金风格的漂移可能是管理方人员变更所导致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）发现，风格改变后的数月中会引起显著的异常现金流，这可能暗示基金进行了时间选择以利用投资者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究发现，当市场基准回报为负时，风格变动频繁的基金会表现出更好的业绩。国内相关文献不多。熊胜君,杨朝军（2005）认为市场预期是主要原因，其次是前期业绩压力，最后是基金经理调整。刘荔（2003）认为，市场巨幅波动、基金资产分配变化、基金经理调整和投资过程变化都可能导致基金投资风格变化。从文献看，早期的研究多集中于漂移现象存在性研究，之后有关漂移现象的解释成为了学者们关注的热点，但国内外关于基金风格漂移的成因还没有形成共识。 　　 （二）有关基金风格分类的研究 　　 国内关于基金分类也有定性和定量两类。在定性方面，依据中国证监会的分类，基金分为：股票型基金、债券型基金、货币市场基金以及混合基金。另外，还可以根据基金招募说明书中所宣称的类型进行划分。后一种分类方法在对国内基金进行评级时比较常见，也有一些论文是照这种分类方法来进行研究的。这一方法也称“事前分类方法”。国内对基金定量分类的研究主要出现在2003年之后。张经孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分类方法，针对有两年完整数据的20只基金，选取市盈率和市净率与整个股票市场的相对比重所组成的复合指标作为风格值，确定每只基金的具体分类。罗真（2004）运用因子分析和聚类分析等多元统计方法，利用2002年以前成立的50只封闭式基金在2002年度的相关数据，考虑收益、风险、流动性、资产配置、投资风格、选股思路以及成本费用等7个因素，把样本基金分为了两类：指数基金和非指数基金。曾晓洁等（2004）提出按投资目标、投资风格和投资策略等特征为标准进行划分，结果发现我国基金的投资风格趋于相同，而宣称的投资风格在很大程度上不能代表其实际的投资风格。杨朝军等（2004）在投资风格分类中引入了聚类分析方法，并同时采用晨星风格箱方法和聚类分析方法，结果表明，大多数基金违背了募集说明书中约定的风格。周铨等（2006）也发现类似的结果，即投资基金风格趋同现象严重，实际风格与宣称风格有较大差异。 　　 （三）研究假设 　　 本文重点考察影