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管理层持股比例对股权激励制度效应影响研究 　　【摘要】本文基于壕沟防御效应和利益协同效应的相互作用关系，认为在管理层持股比例较低时，壕沟防御效应作用强于利益协同效应，此时股权激励制度将对公司业绩产生负面影响；而当管理层持股比例达到一定水平之后，股权激励制度会使公司业绩上升，因为此时利益协同效应将占上风。也即管理层持股比例的增加，股权激励制度对公司业绩的影响呈现U型结构。 　　【关键词】股权激励制度；管理层持股比例；壕沟防御效应；利益协同效应 　　 　　一、引言 　　2006年1月，证监会发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，随后国资委出台《国有控股上市公司股权激励试行办法》，为上市公司实施股权激励扫清了法律上的障碍，我国迎来了进行管理层股权激励的新一轮高潮。然而从股价来看，市场并未给所有实施股权激励制度的公司以良好的反应，甚至有些公司的股价反而反应消极。这从一定程度上说明了，市场并不认为所有公司的股权激励制度都会对其治理产生利好的影响。 　　对于管理层股权激励能否解决委托代理问题以及提高企业业绩，国内外的学者进行了大量的研究，从理论上讲，股权激励机制将股东利益与管理层利益结合在一起，减少代理成本与管理层的短期行为，进而改善公司治理，提高公司价值。但是，实践中，由于公司管理层利用股权激励来损害股东利益的丑闻时有发生，因而，股权激励机制到底是发挥治理效应还是管理层寻租的工具值得研究。本文主要是基于JensenMeckhng和Morck等人的研究成果，即管理层持股与业绩是非线性相关的，来分析管理层持股比例的大小对股权激励制度效应的影响。 　　关于管理层持股比率与业绩的非线性关系，Jensen和Meckhng（1976）提出当经理层持有本公司的股份较少时，在股权分散的所有制结构下，股东不能对经理人的非价值最大化行为采取抵制行动，经理人可以通过控制公司资产获取私人利益。但是随着经营者持股比例的增加，他们采取背离公司价值最大化行为的同时，其自身利益也会受到影响。因此，经营者持股比例的增加有利于减少经理与股东的冲突，促使二者的利益趋向???调一致。随后Morck（1988）等根据管理层持股的利益一致假说（Alignment Effect）和战壕挖掘假说（Entrenchment Effect）提出管理层持股可能区间有效并设计模型实证检验得出：持股比例在0～5%范围内，托宾Q值（代表公司业绩）与董事的持股比例正相关；持股比例在5%～25%范围内，托宾Q值与董事的持股比例负相关；超过25%，二者又正相关，但托宾Q值与持股比例的关联程度在这一区间有所减弱。Morck的研究引起了很大的关注，很多研究都沿用了Morck的思路。然而Mcconnel（1990）选取了1976年的1173家和1986年的1093家公司作为研究对象，他们发现托宾Q值与公司内部人持有的普通股比例之间存在非线性关系，呈倒U型。即托宾Q值随着管理层持股比例的增加而增加，当持股比例达到40%～50%后，托宾Q值随着该变量增加而减少。 　　本文将采纳JensenMeckhng和Morck的研究结果，利用管理层的壕沟防御效应和利益协同效应的相互作用，从理论方面分析由于管理层持股比率不同，股权激励制度对公司业绩的非线性影响。 　　二、股权激励制度效应分析 　　基于JensenMeckhng和Morck等人的研究成果，在这一部分，本文将结合壕沟防御效应和利益协同效应加以拓展，并认为在管理层持股比例较低时，壕沟防御效应作用强于利益协同效应，此时股权激励制度将对公司业绩产生负面影响；而当管理层持股比例达到一定水平之后，股权激励制度会使公司业绩上升，因为此时利益协同效应将占上风。也即管理层持股比例的增加，股权激励制度对公司业绩的影响呈现U型结构。 　　（一）管理层持股不足导致股权激励的负面影响 　　众所周知，所有权和经营权的分离是现代企业组织形式的重要特征。由于所有者和经营者的目标不同，两权分离必然产生委托―代理关系中的利益冲突。如若作为资产经营管理者的经理层所得仅仅是薪酬，股东财富最大化并不意味着经理层的利益最大化，所以经理层缺乏最大化企业价值的动力。不过，“委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限”（Jenson＆Meckling，1976）。根据Jenson＆Meckling的代理理论，代理成本来源于经营者不是企业剩余权益的拥有者这一事实，如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者，则可减少代理成本。 　　然而若管理层持股比例较小，套现较为容易，则更有可能通过盈余管理，做高公司当年利润，以获得更多的股权激励。另外做高利润后，股票市场将会对企业的正利润有一个利好反应，将促使公司股价上升。此时，若管理层将股