彩虹总在风雨后 辩证看待当前的产业困境.ppt

彩虹总在风雨后，辩证看待当前的产业困境 电力行业2008年中期投资策略 招商证券研究发展中心 彭全刚 二零零八年六月 毋庸置疑，电力行业处于困境之中，困境的来源不是管理水平低，也不是增长速度慢，而是外部环境恶劣。 在2008年度投资策略报告中，我们详细阐述了招商证券电力行业的总体研究思路和分析框架，并提出“经济决定增长，政策决定生死”的判断。上半年发电企业的经营困境充分验证了我们研究思路的合理性。 从二级市场股价表现来看，也验证了我们将行业细分为水电、火电、电网等子行业，分别制定不同的投资策略是正确的，我们重点推荐的电网和水电行业下跌幅度明显小于火电。 产业困境验证研究思路合理性 电力行业总体研究框架 资料来源：招商证券 电力行业的暴风雨还没有过去，目前仍在困境之中。我们相信“彩虹总在风雨后”，但是能否挺过暴风雨，看到彩虹，取决于投资策略的选择。 外部环境：困境来自于政策，打破电力困局还是要靠政策。 供需形势：需求总体还很旺盛，工业用电受到控制，最主要的是防范经济回调的负面影响。 细分行业：选细分行业如同选基金，在当前形势下，应以防守为主，火电机会少，其他细分行业机会多。 投资策略：业绩仍然保持上升的公司，煤电联动弹性大的公司，拥有煤炭资源并能够实现煤电联营的公司，重组中有优势的公司。 公司选择：长江电力、文山电力、深圳能源、国电电力、华能国际。 核心观点： 电力困局的根源是能源价格改革推进不协调。 电力困局短期内仍将持续，受煤价影响，二季度业绩预计低于一季度。 旺盛的电力需求来自于电价偏低，只有放松价格管制，才能抑制需求。 近期出台的政策：增加煤炭供应、干预煤炭价格、限制高耗能用电、更加有弹性的销售电价。 未来可供使用的政策措施：煤电联动、增值税返还、财政补贴。 打破政策困境的根本途径：建立反映资源价值和市场供需关系的定价体系。 外部环境：打破电力困局还要靠政策 电力需求保持高速增长，1～4月份用电量同比增长12.7％。 工业用电量增速下降，对全国用电量增速下降贡献最大。 全国发电装机容量充足，缺电来自于煤炭供应不足。 全年利用小时与07年持平，下半年有望出现回升。 各区域和各省利用小时变动趋势与我们年初的判断基本一致。 防范国民经济增速的放缓对电力需求的负面影响。 供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓 未来三年用电量增长仍将维持较高增速 2008～2010年用电量增速和电力弹性系数的判断 资料来源：国家统计局，招商证券 工业用电增速出现明显下降 2007年以来各产业用电增速变动趋势 资料来源：国家统计局，招商证券 工业用电所占比例下降，居民用电比例上升 各产业用电量在全社会用电量中的构成比较 资料来源：国家统计局，招商证券 利用小时下降，下半年有望回升 全国全部机组发电利用小时变动情况 资料来源：国家统计局，招商证券 各区域及各省1～4月利用小时变动与先前判断的比较 能源消费、电力消费与GDP增速比较 1980年以来能源消费增速、电力消费增速和GDP增速波动比较 资料来源：国家统计局，招商证券 选细分行业如同基民选基金。火电公司类似于股票型基金，在行业上升周期中受益较大；水电公司类似于债券型基金，受行业波动影响较小。水火电同时经营的公司类似于股债平衡型基金。 电网企业景气短期受自然灾害影响明显。 水电企业销售收入增速较快，利润统计可能有误。 核电企业财务费用增加明显，利润小幅下降。 电煤持续上涨导致火电企业利润大幅下滑。 细分行业：火电偏弱，但仍有投资机会 电网企业利润变动趋势 电网企业受自然灾害影响利润下降 水电企业利润变动趋势 水电企业利润下降可能源自统计失误 销售收入同比增长19.8％，销售成本同比增长16.7％，销售税金同比增长17.1％，销售费用同比增长19.2％，管理费用同比增长4.95％，财务费用同比增长17.1％。利润总额同比下降73％。 核电企业利润变动趋势 核电企业财务费用上升，利润小幅下降 秦皇岛煤炭价格趋势 秦皇岛煤炭价格不断创新高 投资策略：煤电联营和产业重组 以下四类投资机会都应受到重视，但最大的机会应该来自于煤电联营和产业重组。 业绩增长相对确定的公司：电网和水电。 煤电联动中高弹性的公司：低毛利率的纯火电公司。 拥有较多煤炭资源的火电公司：在煤电联营中受益。 产业重组中具有优势的公司：大型央属发电集团的旗舰上市公司。 煤电联动中选择高弹性的火电公司 火电公司在煤炭联动时的弹性测算表 拥有煤炭资源的火电公司优势更大 火电上市公司及大股东的煤炭资源统计 产业面临大的重组机会 主要发电集团公司规模和下属上市公司比较 公司选择：基本面和时机