金融改革研究报告.doc

金融改革研究报告 最近出现的房价大幅度上涨和随之而出的“国五条＂，不但又一次明确地暴露出中国经济增长模式转型中的挑战，也又一次加深了大家对金融市场放松管制，进一步改革的期望。 由此反观过去一两年里发生的重大经济事件，譬如以温州为代表的中小企业融资难问题，以地方政府融资平台和为其服务的信托计划为代表的影子银行问题，以楼市和股市为代表的资产泡沫倾向和资产价格过度波动问题（excessive volatility），以银行业为代表的金融行业盈利收入水平远远高于其他实体经济部门的现象……好像每一次重大的经济事件背后，都闪烁着金融的身影。而每一次事件之后，听到最多的也是进一步推动金融改革的呼声。 金融改革是一项大工程，也是一项系统工程。利率市场化、人民币国际化（人民币的跨境使用与结算），和人民币资本项下可兑换，通常被当作中国金融改革下一阶段的主要任务。与之相配套的还包括国内金融市场放松管制，金融产品创新和推出，公司治理提升和投资者权益保护，以及打通国内投资者海外投资渠道与产品等众多具体任务。 政策界、学术界、实业界在这方面着实花了不少时间，研究和讨论中国金融改革的时间表和路线图。由于金融改革的复杂性和全球及国内宏观经济形势的高速变化，目前大家好像还没有形成比较一致的意见。笔者认为这在中国高速发展，高速变革的今天，并不足忧，也并不足虑。只要改革能在某些方面切实、有序、持续地推进，部分市场的改革就很可能溢出导致其他市场改革的推动。 本文着重讨论的债券市场的发展，就有可能可以成为一石多鸟的金融改革的重要方向，同时为推动多个方向的金融改革，做出贡献。 作为所有其他债券市场的定价基础和信用标杆（credit worthiness benchmark），国债市场的发展对整体债券市场发展的重要性不言而喻。国内目前国债的发行和交易规模和许多发达国家相比，仍然显得稍小，市场流动性也相对较低。从一定程度上来说，银行间市场（NAFMII）在一定程度上补充了国债二级市场的一些欠缺，但仍然和国际发达债务市场不能同日而语。 与此同时，最近传闻很多的国债期货的推出，可以解决国债市场流动性较低的问题，保证国债市场价格稳定，扩展国债投资人范围。国外很多固定收益市场，也大多经历了类似的历程。随着利率期货和利率期货选择权的推出，越来越多的市场参与者会加入到影响和决定基准利率的过程中来，由此而产生的基准利率，也会更接近市场化的利率水平。 在国债市场发展的同时，公司债券市场的统一监管和交易，也是债券市场下一段发展的重点。目前中国公司债券市场由人民银行、发改委、和证监会三方分别监管的现状，不但有可能因为市场割裂，监管要求不同，而造成监管套利和信息披露不对称，而且有可能因为市场割裂而导致二级市场流动性低下，进而限制了一级市场的债券发行。 再者，目前中国的债券市场只有少数信用资质很好的企业才能参与。值得指出的是，债券市场的一个重要的功能是信用资质的定价。因此，允许不同信用资质的企业参与到公司债券市场，才有可能给市场和投资者表达自己对信用资质的意见和估值的机会，才会因此对企业提出在运营管理、现金管理、公司治理等方面更高的要求。去年中国证监会推出的高收益债券，就是在这方面一次很有价值的尝试。 除此之外，国际上通行的地方政府债和市政债券市场的发展，对于在短期内解决地方政府融资难的问题，提供了直接的经验和借鉴意义。随着地方政府通过市政债市场发行债务，地方政府就必须向社会和投资者披露更多有关地方财政情况的信息。而地方财政收入、支出、资产负债表等信息的披露，不但会为广大投资者提供了投资决策的基础，更会对地方政府的融资、投资、财政税收政策决定给予无形的监督和约束。从某种意义上讲，地方政府债和市政债券市场的发展有可能可以从根本上解决地方政府土地财政，地方政府卖地，和由此引发的房价高速上涨的社会问题。 过去两年里，一些东部沿海经济较发达的地区已经开始尝试地方政府债券和市政债券的发行，在这方面也积累了一定的经验并取得了一定的成果。然而，和公司债券市场一样，只有允许不同信用资质的地方政府进入地方政府债券市场，市场才能对政府信用给出公平和透明的定价。地方政府也才会在这样的定价的激励下，更好地平衡地方政府财政，以期在今后获得更廉价的融资。 由上可见，大力发展债券市场有可能可以帮助解决众多国内经济目前所面临的挑战性问题。非但如此，债券市场在解决了利率市场化的问题后，人民币国际化和资本项下可兑换所面临的很多问题也有可能迎刃而解。 在国内利率市场化的前提下，中央银行在考虑汇率和人民币流动问题上，目前所面临的诸多挑战和掣肘就有可能变得更容易解决。同时，国内市场的金融稳定也会进一步加快中国国际金融改革的步伐并让国际化改革的步伐走得更稳健。尤其在当今欧洲主权债务危机尚未完全解决，日本资产购买政策和由此导致的日元贬值，和美